Oklart värde på SEB:s obligationer

Carnegies bankanalytiker Aksel Madsen har ”neutral” rekommendation för SEB-aktien som under måndagen pendlade i cirka 50-60 kronor.

– Jag håller inte med om att SEB:s obligationsportfölj skulle vara värdelös, säger han till Realtid.se.

Vad är den värd då?

– Mer än noll i alla fall.

Madsen konstaterar att bankerna har problem med bokföringsreglerna som stipulerar att vissa tillgångar ska bokföras till rådande marknadsvärde, så kallad ”fair value accounting”.

– Men jag kan inte svara på vad SEB:s obligationsportfölj är värd just nu, och marknaden kan inte heller svara på det just nu. Det är ett problem för bankerna.

Madsen antar att SEB kommer att ta stora kostnader framöver för att skriva ned värdet på obligationsportföljen.

– Jag har ännu inte räknat på hur mycket det kommer att bli, men SEB har redan gjort miljardnedskrivningar flera kvartal i rad, säger han.

Enligt Madsen är detta inte någon ny fråga för SEB eller marknaden.

– Men det är klart att det stressar bankerna att de får göra stora nedskrivningar på obligationerna.

Madsen bedömer att de aktuella obligationerna som regel har långivare med hög kvalitet som lär göra alla betalningar enligt obligationsvillkoren. Enligt Madsen är det alla möjliga utgivare av obligationerna i SEB:s obligationsportfölj.

– Det kan vara amerikanska långivare med kreditbetyget AAA, danska långivare eller brittiska långivare, säger han.

Något kan vara statsobligationer, men det kan även vara långivare i form av bostadslåneinstitut med kreditbetyget AAA.

Madsen delar Fitchs uppfattning att SEB följer samma bokföringsregler som bankerna ute i övriga Europa.

De jättenedskrivningar av värdet på obligationer som någon storbank har gjort i Europa, har enligt Madsen handlat om någon som haft oerhört stor exponering mot så kallade ”strukturerade” krediter. Strukturerade krediter är en särskild sorts avancerade värdepapper som drabbats hårt i finanskrisen.

– SEB och övriga nordiska banker har inte haft sådana värdepapper i samma utsträckning.

På exempelvis schweiziska jättebanken UBS verkar någon i ledningen ha sagt att ”nu slutar vi med det här och tar ner sk*ten till ett värde på noll, så kanske vi får positiva resultateffekter någon gång om vi får tillbaka några pengar för obligationerna”.

UBS gjorde det för vissa utvalda typer av obligationer.

– Men jag har inte hört talas om att någon har gjort det för bolåneobligationer och obligationer med säkerheter i europeiska bolåneinstitut, säger Madsen.

Han medger dock att sådana obligationer med säkerheter i Spanien och Storbritannien tagit mycket stryk.

– Några av dem har säkert ett oerhört lågt värde idag, men jag vet inte om SEB har sådana obligationer i sin portfölj.

Madsen vågar inte bedöma vilket värde SEB har på sin obligationsportfölj i sin bokföring.

Kan det vara 50 miljarder kronor?

– Det är en stor siffra. Det är sk*tstora pengar. Om obligationsportföljen är värd noll, så kan SEB säga adjö. Men än så länge har det inte skett.

Hela misären inleddes enligt Madsen för tre, fyra kvartal sedan då det framkom att SEB inte fick ha så kallade subprime-obligationer i sin obligationsportfölj.

Sedan på sidan sju i resultatrapporten visade det sig ändå att SEB hade subprime-obligationer för nästan 2 miljarder kronor.

– Men det är inget problem sa SEB, eftersom de sa att värdet på dessa obligationer skrivits ned till noll i SEB:s bokföring, berättar Madsen.

Subprimelån är bolån i USA till låntagare med dålig kreditvärdighet, och sedan har långivande banker sålt dessa lån som obligationer eller komplicerade ”strukturerade produkter”. Dessa värdepapper drabbades värst av finanskrisen i USA.

– Det var för tre kvartal sedan som det började komma ett negativt fokus på detta, berättar Madsen.

– Och nu har SEB problem, och även Danske Bank som har belopp i Danmark på 200 miljarder kronor relaterade till bolån. Det lär också leda till förluster under fjärde kvartalet. DnB Nor har sin obligationsportfölj som också lär drabbas.

Madsen konstaterar att flera svenska banker undviker att kontinuerligt justera värdet på sina obligationsportföljer efter marknadsvärden, genom att bankerna klassar obligationer som ”hold-to-maturity” som därmed inte behöver anpassas till marknadsvärden.

SEB har enligt Madsen inte gjort så.

– SEB har flyttat över en tredjedel av sin obligationsportfölj till en värdering till marknadsvärden.

Men nedskrivningarna av värdet där kommer inte att tas över resultaträkningen utan innebär endast en nedjustering av SEB:s egna kapital.

– De tar inte allt som en kostnad i resultaträkningen. Det skulle se sk*tdåligt ut, säger Madsen.

Den tredjedel som nu värderas efter marknadsvärden har alltså klassats som så kallade ”available for sale”-obligationer.

– Egentligen skulle det vara detsamma för aktiemarknaden om SEB justerar värdet på sin obligationsportfölj som en kostnadspost i resultaträkningen eller bara som en nedjustering av eget kapital, men i praktiken ser det bättre ut att inte ta det som en kostnad i resultaträkningen.

Är det tillåtet?

– Det är tillåtet enligt IFRS-reglerna. Ingen svensk eller nordisk bank skulle göra något otillåtet.

IFRS är de internationella bokföringsreglerna (International Financial Reporting Standards).

– Däremot så kan man tänka sig att de utnyttjar lite mer av de möjligheter eller nyanser som finns för att värdera obligationer i balansräkningen, än andra som kanske kör stenhårt med en värdering till verkligt värde och tar allt via resultatet i bokslutet och klassar alla sina obligationer som en tradingportfölj.

Madsen räknar dock med att allt fler bedömare kommer att kritisera en värdering av obligationer till marknadsvärden i bankerna, om de utbetalningar som man får från obligationerna i form inte har försämrats.

– SEB, Danske Bank och DnB Nor har drabbats värst av de fallande obligationsvärdena, men de får fortfarande utlovade betalningar från obligationerna.

– Där finns det inget problem med uteblivna betalningar, men marknadsvärdet på obligationerna har gått ned dramatiskt.

Det kanske finns en risk för att det kan bli uteblivna betalningar framöver?

– Ja, eller snarare kan man säga att de låga marknadspriserna för obligationer just nu mer är ett uttryck för den dåliga likviditeten på obligationsmarknaden och att priserna inte speglar obligationernas egentliga marknadsvärden.

SEB-aktien rasade i fredags med 20 procent. Det hade enligt Madsen att göra med oro för en devalvering i Lettland, och att Lettland skulle höja sin korta ränta till 30 procent.

Det drabbade även aktiekursen i Swedbank som samma dag föll med 10-11 procent. Både SEB och Swedbank har lånat ut mycket pengar i Baltikum.

Men räddningen kom i helgen då IMF presenterade ett räddningspaket för Lettland, och under måndagen steg bankaktierna i stället. SEB-aktien steg med nästan 18 procent till 60 kronor.

Ratinginstitutet Fitchs bankanalytiker Alexandre Birry behåller sitt kreditbetyg A+ för SEB.

– Svenska banker redovisar sina siffor enligt de internationella bokföringsreglerna IFRS, så det finns inga större skillnader i det avseendet mellan bankerna i Sverige och övriga Europa, säger Fitchs bankanalytiker Alexandre Birry.

Därmed så avfärdar han att de svenska bankerna på grund av olika bokföringsregler, skulle klara sig undan med mindre nedskrivningar av sina obligationsportföljer än bankerna i övriga Europa.

IFRS-reglerna medger dock enligt Birry att obligationer helt eller delvis får klassas i kategorin ”ska hållas till obligations-löptidens slut” (hold-to-maturity), det vill säga tills det är dags för obligationens utgivare (låntagaren) att betala tillbaks själva lånebeloppet.

Om man avser att behålla en obligation tills löptiden är slut, tillåter IFRS-reglerna att obligationen inte behöver värderas till rådande marknadsvärde om obligationerna har en viss kvalitet.

Birry hör senare av sig en gång till.

– Jag har just kollat SEB:s siffror och de hade nästan inga obligationer i ”hold-to-maturity”-kategorin.

Frågan är därmed hur SEB lyckats undvika jätteförluster i obligationsportföljen utan att ha obligationer i ”hold-to-maturity”-kategorin.

Birry förklarar att finanskrisen har gjort att investerare på obligationsmarknaden är så försiktiga att de knappt vågar handla alls med vissa obligationer. Därmed saknas det priser på dessa obligationer. Det är dålig ”likviditet” i obligationerna.

– Men det behöver inte innebära att dessa obligationer är värdelösa. Med nuvarande marknadsläge är det inte nödvändigtvis så att det finns likviditet för en viss obligation, men likdividitet och kvalitet för en obligation är inte samma sak.

Det skulle därmed ge utrymme för att inte ta mångmiljardförluster på obligationerna, trots att de inte har något direkt marknadspris.

Birry hör dock senare av sig igen och konstaterar att SEB:s obligationer till största delen är bokförda till rådande marknadsvärde, varigenom en värdeminskning innebär ökade kostnader som belastar resultatet.

Det finns enligt Birry även alternativet att obligationerna är indelade i kategorin ”tillgängliga för försäljning” (”available-for-sale”), då obligationerna också ska vara bokförda till marknadsvärde men där man inte behöver ta värdeminskningar som en kostnad i resultaträkningen. För sådana afs-obligationer räcker det att justera ned det egna kapitalet i balansräkningen.

Men om i så fall stora kostnader skulle ha lett till en minskning av SEB:s egna kapital, så syns inte det i SEB:s resultatrapporter. I slutet av juni var det egna kapitalet 74,8 miljarder kronor och i nästa rapport i slutet av september hade det egna kapitalet ökat till 75,8 miljarder.

Birry lägger till ytterligare en gång att SEB:s obligationsportfölj värderas till marknadsvärden, oavsett om det är den del som klassas som tradingportfölj som påverkar resultaträkningen direkt, eller om det är som ”available-for-sale”-portfölj som påverkar SEB:s egna kapital utan att påverka resultaträkningen.

Han hänvisar till SEB:s egna formuleringar om ”Beräkning av verkligt värde” i SEB:s årsredovisning, för vägledning av hur SEB värderar sina obligationer.

Birry påpekar även att SEB:s revisorer som en del av sin granskning, även övervakar hur SEB värderar sina värdepapper såsom obligationer.

Birry ger Handelsbanken och Nordea kreditbetyget AA-, och SEB och Swedbank kreditbetyget A+. Swedbank får dock tillägget ”negativa utsikter”, medan SEB inte har något sådant tillägg.

AAA är det högsta möjliga kreditbetyget enligt Fitchs skala, vilket innebär att det kan betraktas som mycket låg kreditrisk att låna ut pengar till en sådan låntagare. Därmed är det även mycket låg kreditrisk att köpa obligationer som getts ut av en sådan låntagare.