Därför får H&M-aktien säljrekommendation

Klicka här för att läsa JP Morgans analys av aktier i klädföretag.

De stora framgångarna har gjort att H&M numera är värt mest av alla företag på börsen.

Under fredagen handlades H&M-aktien kring 230 på börsen. Det innebär att hela H&M är värt kring 380 miljarder kronor, varav Stefan Persson äger 37 procent och hans syster Lottie Tham äger 5 procent.

Men Direkt skrev under fredagsmorgonen att JP Morgan inleder bevakning av H&M-aktien med rekommendationen ”undervikt” och riktkursen 174 kronor – alltså 24 procent under rådande börskurs. Aktien slutade fredagen drygt 2 procent ner jämfört med torsdagens slutkurs.

Om H&M-kursen verkligen faller ända ned till JP Morgans riktkurs innebär det att cirka 80 miljarder kronor raderas bort från H&M:s värde, och att Stefan Persson blir cirka 30 miljarder kronor fattigare.

JP Morgan självt står listad som H&M:s fjärde största aktieägare i H&M på H&M:s hemsida, med en ägarandel på 2,6 procent (”JP Morgan Chase Bank”).

Frågan är om de nu kommer att säljas ut på börsen och pressa aktiekursen vidare.

Längre ner på ägarlistan står ”JPM Chase Na” som H&M:s 20:e största aktieägare med en ägarandel på 0,6 procent.

JP Morgan skickar i efterhand sin analys som är en branschrapport där banken skriver så här:

”…we initiate coverage of H&M (26% downside) with an Underweight due to input cost inflation, a maturing sales base and less internet opportunity.”

”H&M – initiated as Underweight

H&M is a leading international clothing retailer, but recently disappointed the market with an unexpected erosion in gross margin at its Q3 update.

We are initiating coverage of H&M, with an Underweight recommendation and a 12 month price target of SKr 174, representing 25% downside to the current share price.

Despite extensive international exposure, H&M is relatively geographically concentrated with c.40% of sales from the Nordics and Germany.

We estimate that H&M’s German sales growth lagged the German economy in the first half of the year and that that was one of the main stimuli for the investment in pricing in Q3, which drove a recovery.

H&M’s exposure to high growth Asian and Russian markets is relatively small at c. 5% and the main focus of its expansion is developed markets.

H&M has benefited from 540bp of gross margin gain over the last 7 years, however, the era of easy wins is now over.

The Q3 price investment proved successful and so is likely to continue, we believe.

This presents downside risk to H&M’s margins as does the company’s 60% plus exposure to Asian sourcing costs.

We are cautious on the outlook for gross margin and are looking for -270bp gross margin in FY11E.

Underlying LFL is in contrast likely to accelerate, although it will not be perceptible at headline level due to tough comps.

On an overall basis, we are looking for earnings growth of 8% pa over the next 3 years, below that of most of its peers.

H&M is on a significant premium to its UK peers and is on a comparable rating to Inditex despite offering an inferior growth rate of less than half that of its European peer.

Its CY11E PER of 20.8x significantly overvalues its forecast earnings growth and with further downside risk to earnings (our estimates are c.10% below BBG consensus) we see further downside risk to the shares.

The next update is not until the 27th January so we may have to wait until then for consensus estimates to reflect the gross margin downside that we believe is likely to materialise.”

Det är JP Morgans
aktieanalytiker Gillian Hilditch som har skrivit analysen.

Han sätter köprekommendation på H&M:s ärkerival; spanska Inditex som äger Zara-kedjan, och Hilditch ger även köprekommendation på aktien i Debenhams.

Längre in i den totalt 163-sidiga branschrapporten gör JP Morgan en djupare genomgång av H&M i ett avsnitt på 16 sidor.

Där framkommer bland annat att banken räknar med följande vinst per aktie för H&M framöver:

2009 (utfall): 9,90 kronor

2010: 11,74 kronor

2011: 11,20 kronor

2012: 12,23 kronor

Det innebär att vinsten per aktie i princip inte kommer att förändras så mycket de kommande två åren, och att H&M-aktien ändå handlas kring p/e-tal på 19-20.

Så här väntas H&M:s intäkter utvecklas.

2009 (utfall): 101 miljarder kronor

2010: 109 miljarder kr

2011: 114 miljarder kr

2012: 124 miljarder kr

Här är JP Morgans inledande ”bullet points” om H&M i det fördjupade avsnittet om bolaget:

• Investment summary:

H&M is a leading international clothing retailer, but recently disappointed the market when announcing an unexpected erosion in gross margin at its Q3 update.

We are initiating coverage of H&M, with an Underweight recommendation and a price target of SKr 174 (to Oct 2011), representing 25% downside to the current share price.

• Focus on mature markets:

Despite extensive international exposure, H&M is relatively geographically concentrated with c.40% of sales from the Nordics and Germany.

We estimate that German sales growth lagged the German economy in the first half of the year and that that was one of the main stimuli for the investment in pricing in Q3. H&M’s exposure to high growth Asian and Russian markets is relatively small at c. 5%.

• Sales or margin, but not both

H&M has benefited from 540bp of gross margin gain over the last 7 years, however, the era of easy wins is now over.

The Q3 price investment proved successful and so is likely to continue.

This presents downside risk to H&M’s margins as does the company’s 60% plus exposure to Asian sourcing costs.

We are cautious on the outlook for gross margin and are looking for -270bp gross margin in FY11E.

Underlying LFL is, however, likely to accelerate, although it will not be perceptible at headline level due to tough comps.

On an overall basis, we are looking for earnings growth of 8% pa over the next 3 years, below that of its peers.

• Unattractive versus Inditex

H&M is on a significant premium to its UK peers and is on a comparable rating to Inditex despite offering an inferior growth rate of less than half that of its European peer.

In our view, its CY11E PER of 20.8x significantly overvalues its forecast earnings growth and with further downside risk to earnings (our estimates are c.10% below BBG consensus) we see further downside risk to the shares.

• Catalysts:

The next update is not until the 27th January so we may have to wait until then for consensus estimates to reflect the gross margin downside we believe is likely.

I analysen avlivar JP Morgan en av myterna kring H&M:

”While H&M is best known for its fast fashion, like many such retailers it operates what it calls a fashion triangle with a small amount of product defined as high fashion and benefiting from the shortest lead times, another tranche described as current fashion accounting for a greater proportion and then the biggest proportion of all made up of modern basics, which do change from season to season, but which have the longest lead times of all and which form the core of its range.

This means that perhaps contrary to most expectations much of its buying and sourcing is still 6 months in advance, which makes it not that dissimilar to many of its middle market peers.

The stores still feel fresh though as they are replenished with new product every day.”

Aktiemäklarfirman Öhmans aktieanalytiker
Rolf Karp svarar i telefon. Han bevakar H&M.

Har du hört något om varför JP Morgans analytiker är negativ till H&M-aktien?

– Jag kan tro att det har att göra med att bomullspriserna har gått upp, och att JP Morgan då räknar med att H&M:s bruttomarginal därmed kommer att bli så mycket sämre.

– Jag skulle tro att det är huvudorsaken; att de räknar med en kraftigt försämrad bruttomarginal på grund av högre bomullspriser.

Enligt Karp drabbas H&M även av högre inköpspriser i största allmänhet, exempelvis vad gäller fraktpriser.

Men är det befogat av JP Morgan att tro att det kommer att få så kraftigt negativ effekt?

– Det kan man väl både säga ja och nej om. H&M har en förmåga att reagera på sådant här tack vare sin förhandlingsposition genom att H&M är ganska stort. De kan skruva en hel del på rattarna både på inköpssidan och genom effektiviseringar.

Samtidigt är det redan sedan tidigare så att utvecklingen väntas drabba H&M:s bruttomarginaler. Aktieanalytikerna räknar i snitt med att H&M kommer att få en sämre bruttomarginal.

– Men här är frågan hur mycket sämre bruttomarginal H&M kommer att få, säger Karp.

– JP Morgans analys är kanske lite grand av – hur ska jag säga – att de eldar på för fullt för att få aktieinvesterare att göra aktieaffärer hos JP Morgan. Det är inte säkert att läget är så illa för H&M som JP Morgan kanske spelar på.

Karp bedömer att JP Morgan kanske räknar med att H&M:s bruttomarginal kommer att sjunka under 60 procent, medan den tidigare i år har legat uppåt 62-63 procent.

Vad tror du att H&M kommer att få för bruttomarginal framöver?

– Jag räknar med att den kommer att bli svagare, men ändå att den kan ligga snäppet över 60 procent.

– Där har vi förmodligen skillnaden jämfört med vad JP Morgan tror. De verkar se utvecklingen för H&M och bedömer att kostnaderna springer iväg och att H&M inte hinner parera det.

– Att exempelvis de stigande bomullspriserna får en påverkan är det ingen tvekan om, men frågan är i vilken utsträckning. Det är det som debatteras en hel del.

Så det handlar inte om att det finns något tvivel om H&M:s själva affärsmodell och expansionsplaner?

– Där ser jag inga svaghetstecken i dagsläget. H&M kör på som tidigare med sin inriktning på mode och konkurrensmässiga priser.

Och Karp funderar över om det blir så att även om H&M tvingas höja sina priser på grund av stigande kostnader, så är det inte säkert att de prishöjningarna blir större än att H&M helt enkelt följer med i prishöjningarna hos andra konkurrenter på marknaden.

– Det finns ett underliggande prishöjningsbehov på klädsidan i hela Europa med anledning av högre bomullspriser. Klädpriserna kommer att behöva höjas.

– Sedan hur H&M gör med sina priser återstår att se, men jag har svårt att tro att H&M kommer att höja sina priser mer än branschen i övrigt. Det tror jag i det första läget i varje fall.

Dagens Industri skrev under fredagen om att bomullspriserna har stigit med 80 procent bara sedan i juli. Artikeln handlar om att de högre bomullspriserna leder till dyrare kläder.

Och bara i oktober har bomullspriserna ökat med 20 procent.

– Bomull är den råvara som har ökat mest i pris i år. Dess utveckling slår andra råvarupriser som både guld och vete som alla talar om har stigit så mycket, säger Karp.

Kan det vara tillfälliga orsaker till den kraftiga bomullspris-uppgången?

– Delvis har den att göra med faktorer som oro för kyla i Kina, hagelstormar i Texas och översvämningar i Pakistan.

– Men därtill kommer även högre produktionskostnader och så, eftersom det kraftiga efterfrågetrycket i Kina leder till högre prisnivåer.

Så sammantaget räknar Karp med att det är den här typen av resonemang som ligger bakom JP Morgans syn på H&M.

– Det lär helt enkelt handla om en viss oro över den kommande utvecklingen.

H&M-arvingen Karl-Johan Persson, sonson till H&M-grundaren Erling Persson och son till nuvarande största ägaren Stefan Persson, tillträdde som vd för H&M sommaren 2009.

Har aktieinvesterare förtroende för honom?

– Ja, det tror jag absolut, säger Karp.

– De negativa resonemangen har inget med vd att göra. Det är faktorer som vd inte kan göra något åt i sig.

– Vad han kan göra är att sätta större press på H&M:s leverantörer och kanske byta leverantörer om det behövs. H&M är väldigt duktigt på att ha stor flexibilitet.

– Och vi ska inte glömma att H&M är ett bolag som varje år växer med 10-15 procent. Då kan H&M ge sina leverantörer lite högre volymer och då även få lite lägre leverantörspriser.

Men sammantaget räknar Karp ändå med att H&M:s bruttomarginal kommer att försvagas.

– Det är ingen tvekan om det. Frågan är bara hur mycket.

Utöver utomstående faktorer såsom bomullspriset, har det varit stora svängningar för valutakurserna.

– Det som talar till H&M:s fördel är att dollarn har försvagats. Idag har vi en dollarkurs på 6,50 kronor eller strax över, och den lär fortsätta ner.

Utvecklingen där är att USA ska pumpa in mer pengar till det finansiella systemet.

– Det kommer göra att dollarn blir ännu svagare, vilket är gynnsamt för H&M och andra klädföretag, säger Karp.

– Det motverkar delvis prishöjningarna på råvaror.

Däremot har H&M självt butiker med försäljning i USA, och USA-intäkterna i dollar där blir mindre värda när dollarn faller.

– Men kom ihåg att H&M:s försäljning i USA bara står för cirka 7 procent av H&M:s totala omsättning. Så det är en ganska liten del.

– Det viktiga är däremot att två tredjedelar av allt som köps in av H&M köps in i dollar. Så vad gäller dollarfallet är inköpssidan viktigare än H&M:s egen försäljning i USA. En fallande dollar får positiv effekt för H&M vad gäller allt som köps in i dollar. Sedan får det en negativ effekt för H&M:s försäljning, men H&M:s dollarförsäljning utgör en så liten andel.

Och vad gäller H&M:s kraftiga expansion, tror du att H&M exempelvis kommer att kunna dubbla antalet butiker de kommande tio åren?

– H&M kan säkerligen växa i tio år till. Tillväxten kanske i snitt hamnar runt 8-10 procent per år under den perioden.

Annars har H&M ett eget mål om att växa med i snitt 10-15 procent per år, och H&M har inte sagt något om hur länge den höga tillväxttakten väntas bestå.

– Jag ser framför mig att H&M säkert kan ligga i den lägre delen av det spannet utan problem.

För närvarande har H&M en tillväxttakt kring 12 procent på årsbasis.

På kort sikt har H&M dock dragit ner lite på tillväxttakten, vilket nämndes i H&M:s resultatrapport för tredje kvartalet.

– H&M kommer i det korta loppet att öppna något färre butiker än vad H&M räknade med från början.

Orsaken är att vissa köpcentra nere i Europa inte kommer att öppna som väntat. Det gäller framför allt i Sydeuropa.

– Det innebär att den tillväxten som H&M missar där, helt enkelt skjuts upp en tid.

Karp själv vill inte avslöja vad han har för rekommendation eller riktkurs för H&M-aktien.

– Generellt kan man säga att de aktieanalytiker i London som analyserar svenska företag, kanske ligger lite efter oss analytiker här i Sverige som har en större närhet till bolagen vi analyserar.

Du menar att analytiker i London som exempelvis här vad gäller JP Morgans H&M-analytiker, inte har riktigt lika bra koll?

– Så vill jag inte säga. Det vore kanske fel. Det vore att sticka ut hakan lite för mycket.

– Men vi analytiker här i Sverige har en förmåga att tala samma språk och kan snabbt ringa företagen om det uppstår någon fråga, eller käka lunch med ledningen.

Någon lunch med Karl-Johan Persson har det dock inte blivit ännu i varje fall för Rolf Karp, men däremot med H&M:s investerarkontakt Nils Vinge.

– Vinge är H&M:s ansikte utåt. Han har väldigt stor kunskap om H&M, säger Karp.