Oraklet i Omaha

En enastående utveckling

Warren Buffett är en av världens rikaste personer. Pengarna har han tjänat på aktieaffärer och han är tveklöst en av vår tids mest framgångsrika aktiestrateger. En person som satte in 1.000 dollar i en bred indexfond i USA (S&P 500) år 1964 skulle i slutet av 2008 ha haft 43.360 dollar. Den som i stället investerat på samma sätt som Warren Buffett hade haft 3.625.986 dollar.

Av tabellen (se längst ned) som är hämtad från Buffetts holdingbolag Berkshire Hathaways årsredovisning, framgår att bolaget endast uppvisat två år av negativa siffror för substanstillväxten, 2001 och 2008 S&P 500, däremot, har uppvisat hela elva år av negativa tal. Samtidigt gick index avsevärt sämre än Berkshire också under 2000-talet. Att under så många år klara av att åstadkomma en dubbelt så hög avkastning som det breda indexet S&P 500 är en fantastisk prestation. Detta säger egentligen allt om Buffett.

Många har frågat sig vilken hemligheten är och många böcker har getts ut för att ge svaret på frågan. Är det möjligt att kopiera Buffett? Mitt svar är nej! Warren Buffett är en mycket speciell person och har av en rad olika skäl lyckats på ett helt fantastiskt sätt att förvalta kapital under de gångna femtio åren. Däremot är det möjligt att lära sig av Buffetts kapitalförvaltningsfilosofi och ta till sig vissa delar. Det garanterar inte samma höga avkastningssiffror, men hans grundläggande filosofi kan säkerligen förbättra resultatet också för många vanliga aktiesparare.

För några år sedan besökte jag Warren Buffetts hemstad Omaha, i staten Nebraska i USA. Det var i samband med den årliga bolagsstämman i Berkshire Hathaway. Bolaget är börsnoterat så det är fritt fram för var och en att köpa in sig och som aktieägare åka till stämman, något som jag varmt rekommenderar. Det är helt enkelt en oförglömlig upplevelse.

Buffett själv brukar säga att bolagsstämman är för kapitalister vad Woodstock en gång var för den musikintresserade. Den hålls i en stor sportarena, Qwest Center, som rymmer över 18.000 personer. Arenan används vanligen för ishockey, basket och andra sportarrangemang, men en gång om året görs den om för att fungera som lokal för Berkshire Hathaways bolagsstämma. När jag var där kunde jag inte se en enda tom stol, det var fullsatt. Aktieägare står i kö från tidigt på morgonen den aktuella dagen för att vara säkra på att få en bra plats. Det år jag var på besök inleddes stämman med en tecknad film där Warren Buffett och hans kompanjon genom åren, bolagets vice ordförande, Charlie Munger uppträder som långhåriga hippies. I filmen passerar gamla rockstjärnor som Jimi Hendrix och Janis Joplin revy. Buffett och Munger ägnar sig också åt att försöka sjunga. Filmen är en illustration av deras självdistans och humor.

Vid niotiden på förmiddagen gjorde Warren Buffett och Charlie Munger entré och satte sig på podiet. Med tanke på den stora lokalen visades de två herrarna på stora teveskärmar så att det tydligt gick att se deras minspel.

Buffett lyfte sin ena hand för att hälsa och tog emot de stormande applåderna. De satte sig och Buffett slog upp ett glas av favoritdrycken Cherry Coke. Charlie Munger påpekade att han minsann inte ville ha Cherry Coke. Warren Buffett replikerade att han hoppades att Munger i varje fall skulle öppna burken så att den formellt kunde räknas som ett bidrag till Coca Colas försäljning. Berkshire Hathaway är nämligen stor aktieägare i det företaget. Sedan började frågestunden. Under stämman var det fritt fram för vem som helst i publiken att gå fram till någon av de många mikrofonerna runt om i arenan och ställa sin fråga – uppenbarligen om vad som helst.

Ett avbrott gjordes för lunch i ungefär en timme och därefter fortsatte frågestunden fram till klockan tre på eftermiddagen. Det innebar att de båda herrarna, i sjuttiorespektive åttioårsåldern, i fem timmar besvarade frågor om rörliga ersättningar för bolagsledningar, finansmarknader, växelkurser, guldpriset, amerikanska ekonomin, räntepolitiken och så vidare. Alla frågor möttes med stor respekt, togs på största allvar och fick utförliga svar.

Efter frågestunden tog den formella bolagsstämman vid. Det var en tämligen snabb affär och var över på drygt en kvart. Intrycket av hela föreställningen var dock att många bolagsstämmor – också i Sverige – skulle vinna på mer av diskussion och frågor. Men sedan är det ju en helt annan sak att det bara finns en Warren Buffett i hela världen!

De av oss som kommit till stämman från andra länder än USA blev inbjudna till en särskild mottagning där vi fick hälsa och småprata med både Buffett och Munger. Lite vid sidan av de båda lade jag märke till en person som kändes bekant på något sätt. Efter ett tag såg jag att det var Bill Gates, grundare av och huvudägare i Microsoft. Gates blev det året invald i Berkshire Hathaways styrelse och är sedan tidigare god vän med Buffett. I detta sammanhang var det dock två andra personer som spelade huvudrollen.

Warren Buffetts strategi

Benjamin Graham var en amerikansk ekonom och professionell investerare. Graham blev i stort sett ruinerad i samband med börskraschen 1929 i New York, vilket gjorde att han hade anledning att ordentligt tänka igenom hur han i fortsättningen skulle närma sig aktiemarknaden. Tillsammans med en vän och kollega skrev Ben Graham en tjock bok om aktieinvesteringar med titeln Security Analysis. Boken kom i en första upplaga 1934. Senare skrev han också , The Intelligent Investor, som även den utkommit i många upplagor. Ben Graham är Warren Buffetts stora inspirationskälla och mentor. Buffett nämner Graham i olika sammanhang och pekar ofta på hur mycket han har betytt för Buffetts sätt att tänka.

Från Graham lärde sig Buffett två viktiga principer: För det första att det är skillnad på pris och värde, för det andra att det är bäst att köpa aktier med en rejäl rabatt i förhållande till deras verkliga värde. Graham kallade aktiemarknaden för ”Mr. Market”, som hela tiden arbetar med att ge service till investeraren i form av att erbjuda priser till vilka det varje dag går att köpa eller sälja aktier.

Dessa marknadspriser kan avvika betydligt från det verkliga värdet på företaget eftersom ”Mr. Market” ständigt drabbas av kraftiga humörsvängningar. Ibland är han bedrövad och priserna blir för låga, ibland är han övermodig och priserna hamnar alltför högt jämfört med företagets verkliga värde. Företagets verkliga värde är med andra ord för det mesta något helt annat än det pris som ”Mr. Market” tillhandahåller på aktiemarknaden.

För Ben Graham existerade inte begreppet ”den effektiva marknaden” som jag tidigare beskrivit som en viktig teori i den finansiella forskningen. Hans utgångspunkt var i stället att aktiekurserna fluktuerar betydligt mer än företagens värde. Det är i sig en källa till goda affärer. För att avkastningen ska bli verkligt bra menade Graham att marginalen mellan det pris man betalar för aktien måste ligga väsentligt lägre än värdet på företaget. Då – men bara då – är risken liten och avkastningsmöjligheterna goda. Graham kallade denna skillnad för ”säkerhetsmarginal” (margin of safety), ett begrepp som präglat Warren Buffett och hans a ffärer under alla år, se diagram till höger.

Till en början inriktade sig Warren Buffett, helt i linje med Ben Grahams råd, på aktier med låg värdering i förhållande till bolagets substansvärde. Det gick bra men inte jättebra. Ett av problemen med den strategin är att många billiga aktier förtjänar att förbli billiga för att bolagets resultat långsiktigt försämras.

Buffett ändrade då sin strategi och började leta efter kvalitetsbolag med bra ledningar. Han blev inspirerad av Philip Fishers tänkande, som presenterades på 1950-talet. Fisher var en professionell aktieinvesterare och kanske mest känd som författare till den legendariska boken Common Stocks and Uncommon Profits. Inspirationen från Fisher ledde till att Buffett kom att inrikta sig på billiga kvalitetsaktier. Filosofin blev en syntes av det Ben Graham hade lärt honom och det som Philip Fisher förespråkade. ”Det är bättre att köpa ett bra bolag till ett rimligt pris än ett dåligt bolag till ett lågt pris”, brukar Buffett säga. Med kvalitet menas hög sannolikhet för god och stabil framtida vinsttillväxt.

För att kunna bedöma denna kvalitet krävs en noggrann bedömning av bolagets förutsättningar. Det gäller att studera vilka inträdeshinder det finns på bolagets marknad och hur de kan förändras framöver, vilka konkurrensfördelar bolaget har och hur uthålliga dessa fördelar bedöms vara. Buffett vill snarare äga stabila bolag än bolag som står inför stora förändringar. Stabiliteten ökar förutsägbarheten. Risken blir lägre och avkastningen högre. Vidare investerar Buffett bara i bolag han själv tycker sig förstå. Utanför denna krets görs sämre bedömningar och risken ökar för misstag. Buffett poängterar också att bolagen måste ha ledningar som tänker som ägare. En inriktning på kvalitetsaktier och bra ledare rensar bort många av de billiga aktier som förtjänar att förbli billiga.

Vad är då det ”rätta värdet” på ett bolag? Buffett brukar säga att ett bolags värde handlar om alla de framtida utdelningar en investerare kan få ut under bolagets livstid diskonterat till nuvärde. Detta är också den läroboksmässiga formeln för börsvärdet. För att rätt kunna bedöma bolagens ”rätta värde” krävs alltså en bedömning av bolagens framtida potential. Det säger sig självt att det är svårt att göra prognoser om framtiden.

Därför letar Buffett efter bolag med tydliga och stabila konkurrensfördelar på marknaden. Ju stabilare bolag desto lättare är det att göra den typ av prognoser som krävs för att kunna värdera bolaget, menar Buffett. Utgångspunkten är att avkastningen på eget kapital ska vara både stabil och hög, minst 15 procent. Det bäddar för att även vinsttillväxten per aktie framöver utvecklas bra och att kvarhållna vinstmedel ger en hyfsad förräntning.

Buffett sägs dock inte göra detaljerade prognoser. I stället tar han fram en grov prognos för vinsten per aktie, med hjälp av den bedömda avkastningen på eget kapital, för de kommande tio åren. Sedan tittar han på hur aktiemarknaden över en längre tid brukar värdera bolagets vinster såsom det kommer till uttryck i aktiekursen (P/Etal). Bara om kursen är tillräckligt attraktiv i förhållande till ”det rätta värdet” (d v s om säkerhetsmarginalen är tillräckligt hög) är Buffett beredd att investera.

Warren Buffett går igenom mängder av bolag och lägger upp ett mentalt ”lager” av potentiella investeringar. Därefter väntar han tålmodigt på att marknadspriset på aktierna hos något av dessa bolag ska bli riktigt attraktivt. Först då köper han. Om ”Mr. Market” driver upp kurserna alltför högt på något eller några av de bolag som Buffett redan äger kan han tänka sig att sälja, men vissa bolags aktier tycks han aldrig vilja avyttra.

Denna strategi kan verka relativt enkel. Men den kräver, förutom långsiktighet och uthållighet, även en enorm mental styrka. Den handlar om att köpa aktier när kurserna faller och alla andra skyr aktiemarknaden. Och dessutom att sitta still i båten och absolut inte köpa när kurserna rusar uppåt till alltför höga nivåer, möjligen överväga att sälja. Eftersom människan som sagt är ett flockdjur är det svårt att gå emot strömmen. Detta är ett av skälen till att Buffett bor och arbetar i Omaha, långt ifrån Wall Street. Han vill inte låta sig påverkas av de transaktionsbenägna mäklarna i finansmarknadens centrum. Han går sin egen väg. Det är också en viktig förklaring till de fantastiska avkastningssiffrorna.

Warren Buffett investerar inte bara i aktier, han har också under åren ägnat sig åt olika typer av framgångsrika arbitrageaffärer. Det har förstås adderat till hans avkastningssiffror.

En ytterligare ”hemlighet” bakom de fina si ffrorna är hans förkärlek för försäkringsbolag, vilket gjort att han kunnat ”låna” pengar gratis och kunnat ha en större aktieportfölj än som annars vore möjligt med tanke på det förvaltade kapitalet.

Så här fungerar det: Ett sakförsäkringsbolag får in premier från sina försäkringstagare. Dessa medel kan Buffett förvalta till dess att det blir tal om att betala ut skadeersättningar. Rätt prissatta premier i förhållande till skadeutfallet och en förvaltning som gett god avkastning har inneburit att Buffett gjort mycket goda a ffärer. Han har alltså kunnat investera i aktier till belopp som varit högre än det kapital han förvaltat. Man kan säga att försäkringspremierna fungerat ungefär som belåning av aktieportföljen med den skillnaden att han inte behövt betala ränta på pengarna. Dessa förskottsinbetalda medel i försäkringsbolagen har kunnat användas utan kostnad.

Men kan detta verkligen förklara de goda avkastningssiffrorna? Warren Buffett har ju faktiskt uppvisat resultatsiffror som är dubbelt så höga som marknadens i stort under en lång följd av år. Köp av undervärderade aktier i snabbväxande bolag, arbitrageaffärer och hävstång via försäkringsbolagen – kan det verkligen vara hela förklaringen? Dessutom har ju Buffett uppvisat negativa siffror under bara två av sina femtio år som förvaltare. Det måste finnas något mer?

Går man igenom Warren Buffetts förvaltning visar det sig att han anpassat storleken på sin aktieportfölj vid flera tillfällen. Av allt att döma har detta varit en viktig del av förklaringen till de goda avkastningssi ffrorna och de uteblivna bakslagen. Han har sålt aktier när kurserna på aktiemarknaden varit höga. Exempel på det är slutet av 1960-talet, före börskraschen 1987, i slutet av 1980-talet och i slutet av 1990-talet då IT-bubblan byggdes upp. Omvänt har Buffett ökat sina aktieinvesteringar när aktiekurserna sjunkit till låga nivåer. Det gäller t.ex. de investeringar han gjorde 1974 i början av 1980-talet, efter nedgångarna i början av 1990-talet och efter kursrasen i början av 2000-talet. Det har varit fråga om väl anpassade investeringsbeslut i förhållande till marknaden i stort.

Man kan inte säga att Buffett sökt ”tajma” marknaden. Han tar till och med direkt avstånd från ett sådant agerande. Det är omöjligt att söka förutspå vart aktiemarknaden tar vägen härnäst, brukar han säga. Snarare har Buffett konsekvent byggt sina investeringsbeslut på Ben Grahams filosofi .

När ”Mr. Market” är övermodig och drivit upp aktiekurserna till höga nivåer så har det inte funnits intressanta aktier att köpa. En del av de aktier Buffett haft i sin portfölj har blivit högt värderade och kunnat säljas med god förtjänst. Omvänt så har Buffett köpt om enstaka aktier eller hela aktiemarknaden varit fördelaktigt prissatt, det vill säga om ”Mr. Market” varit mer pessimistisk än vad Buffett tycker är motiverat. Denna filosofi har gett ett procykliskt beteende, det vill säga köpt när kurserna varit låga och sålt aktier när de stått högt, har i efterhand sett ut som ”tajming” och bidragit positivt till förvaltningsresultatet.

Den viktiga lärdomen för den vanliga aktiespararen är att värderingen är en viktig nyckel till bra avkastningssiffror. Det gäller för enskilda aktier, men även för hela aktiemarknaden. Köp när kurserna fallit till låga nivåer i förhållande till den historiska värderingen och överväg att sälja en del av innehavet om kurserna rusat till alltför höga nivåer. Så verkar Buffett resonera när det gäller den övergripande filosofin för aktieportföljen. Men det är inte fråga om några korta affärer eller tvära kast, omviktningarna i portföljen görs med många års mellanrum.

Copyright: Urban Bäckström och Ekerlids Förlag