"Det är likviditeten, dumbom"

Likviditet, det vill säga möjligheterna att omsätta en tillgång utan att påverka marknadspriset, har under de senaste tio åren antagits vara en fri tillgång, ungefär som luften vi andas. Detta antagande visar sig nu ha stora och i många fall ödesdigra brister. Kollapsen för kryptovalutor och senast kryptobörsen FTX, kraschen för brittiska statspapper i samband med Truss ”minibudget”, ränterusningen för svenska fastighetsbolags obligationer, visar att likviditeten på de flesta marknader kan torka upp mycket snabbt.

Det är ingen ny insikt att hårt inpräntade sanningar kan visa sig vara fatala lögner.  ”Det är inte det du inte vet, som kommer att skapa dina största problem. Det är i stället det som du vet helt säkert, men som visar sig vara fel”, som författaren och börsspekulanten Mark Twain uttryckte sig för 150 år sedan.
Och det som många har vetat helt säkert och agerat efter är att räntorna kommer att vara låga och att likviditeten, när alla jagar avkastning, inte kommer att vara något problem. DI:s börskrönikör Henrik Mitelman och hans stående TINA, ”There is no alternative” är ett exempel på en sådan stående sanning som plötsligt blivit inverterad. ”Glutamatet” i receptet för TINA är just att växla likvida tillgångar mot illikvida.

Och det skrämmande är att även på den mest likvida av alla värdepappersmarknader, den för amerikanska statsskuldväxlar, så har likviditeten stundtals torkat upp och prisrörelserna har varit stora.
Och då ska vi veta att det globala finansiella systemet aldrig har varit mera mättat med likviditet än det är idag. Penningmängden, mätt som M2, det vill säga mynt och sedlar och inlåning hos finansiella institutioner har aldrig varit högre. Enligt Världsbanken motsvarar nu den globala penningmängden 150 procent av BNP. Det är upp från 125 procent 2019. (Den samlade skuldsättningen har vuxit ännu mera och är nu uppe runt 360 procent av världens BNP.) Centralbankernas värdepappersköp, kvantitativa lättnader, under pandemin förklarar det mesta av denna ökning.

Backar vi tillbaka till 2007, året före den senaste finanskrisen, så låg global M2 på knappt 100 procent av BNP. Vid slutet av 2008 hade penningmängden stigit till 110 procent. Därefter har penningmängden stadigt vuxit snabbare än BNP men med mindre hack i kurvan.

Här hittar vi ”lösningen” på finanskrisen, men också insikten att när penningmängden börjar krympa något, så börjar systemet svaja. Vi har således helt enkelt ständigt sett till att pumpa in mera likviditet i systemet än vad som matchats av den underliggande ekonomiska aktiviteten och därmed återbetalningsförmågan, BNP. I Sverige är det inte Riksbanken och staten som har stått för pumpen, utan bankerna med sin stora nettoutlåning till bolån.

Backar vi ännu längre tillbaka, till början av 80-talet, när den amerikanske centralbankschefen Paul Volcker bankade ut den rådande stagflationen ur ekonomin så var den samlade penningmängden 63 procent av global BNP. Den som satte på sig ekonomen Milton Friedmans glasögon 1980 och fick ta del siffran på dagens penningmängd skulle otvetydigt dra slutsatsen att vi genomlevt en period av hyperinflation. ”Att inflation och penningmängd är två sidor av samma mynt” visade sig också vara en tvärsäker sanning som, mycket länge, var helt felaktig.
Eller inte. Om man i stället riktar dessa glasögon mot prisutvecklingen för finansiella tillgångar, inklusive den variant som kallas bostäder, så är det uppenbart vilka priser som den ökande penningmängden har drivit. Och det är egentligen inte så märkligt. Den nyliberala avregleringen av kreditmarknaderna som genomfördes under 80-talet har ju entydigt och ensidigt gjort att kreditbildningen drivits av den termik (varm luftström) som stigande finansiella tillgångspriser och stigande belåning har skapat.

Det var först när kredittillväxten styrdes mot den reala ekonomin, i form av direkta subventioner till hushåll och företag under pandemin, som inflationen plötsligt fick fäste.

Men nu har denna motor börjat hacka. Och problemet är att den rådande ekonomin inte bara kräver mycket likviditet i systemet utan att denna likviditet ständigt ska växa.

”Vårt system är idag designat så att saker är likvida när värdet är på väg upp, icke likvida på vägen ner”, som Marc Rowan vd för Private Equity jätten Apollo Global Managment uttryckte saken.

För den stigande likviditeten i ekonomin har (helt enligt TINA-receptet) pumpat upp en ännu större ballong av andra mindre likvida finansiella tillgångar. Lösningen på finanskrisen var inte bara att vi puttade ballongen nerför gatan. Vi fortsatta pumpa den som aldrig förr.

”Denna mismatch mellan dagligen likvida tillgångar och icke likvida finansiella produkter genomsyrar vårt finansiella system. Vi såg vad som hände i mars 2020, med fonder med fria uttag och ETF-er,” som Rowan uttryckte sig.

Det paradoxala i sammanhanget är att det hörn av finansmarknaden som kanske har de minst likvida tillgångarna, och som varit mest beroende av den stora kreditpumpen, och dessutom har gjort denna illikviditet till en dygd är just riskkapitalbranschen, där Rowans Apollo är en av de största globala aktörerna. “Illiquidity is king” – EQT möter George Orwell (realtid.se)

Den stora frågan där är när de stora investerarna, som pensionsfonder, inser att växlingen av likvida tillgångar mot illikvida tillgångar inte längre är ett självspelande piano som klinkar ”An die Freude”, utan mer börjar låta som en kyrkorgel som hakat upp sig på en fusion av Mozarts Requiem och Peps Perssons Falsk matematik.

Men den ”systemdesign” med behov av ständigt ökande tillgångspriser som Marc Rowan beskriver är inget nytt. Det är närmast exakt det utveckling som ekonomen Hyman Minsky beskriver i sin ”finansiella instabilitetshypotes”. Enligt denna så leder lång tid av ekonomisk stabilitet till att kreditgivningen expanderar till dess att återbetalningsförmågan av kapitalbeloppet och den löpande räntan helt eroderas. Systemet blir beroende av ständiga värdeökningar för att inte kollapsa.
Minsky kallade slutfasen för ”Ponzistadiet” efter kedjebrevsbedragaren Charles Ponzi. Och ett av de kedjebrev som vi nu ser kollapsa i realtid (och i Realtid) är kryptovalutorna. Hur man än vrider och vänder på det så vilar dess underliggande konstruktion på kedjebrevens ”the greater fool theory”. Likviditeten i systemet bygger på ständigt stigande värden, men så fort det vänder ner så är likviditeten borta och systemet kollapsar.

Debaclet för Sam Bankman-Fried och hans kryptobörs FTX och dess systerföretag hedgefonden Alameda Research är ett exempel för framtida skolböcker. FTX värderades till 32 miljarder dollar så sent som för sex månader sedan. Bankman Fried klev i sina shorts och sitt burriga hår fram som kryptovärldens vite riddare när systemet kom i gungning i samband, med kollapsen för Terra/Luna, Arrowhead och Celsius i våras. Nu visar det sig att FTX och Alamedas balansräkningar är ett svart hål, eller skulder på 8 miljarder dollar som inte matchas av några tillgångar, när värdet på de huvudsakliga tillgångarna, FTX, ”internkryptovalutan” FTT kollapsat. När företag som konkurrenten Binance försökte sälja sina FTT så kollapsade systemet.

Det är mycket svårt att se att förtroendet för kryptovalutor ska kunna återhämta sig från denna smäll. Vem kan lita på att de övriga större aktörerna, som Binance, Bitfinex och dess systerföretag Tether med sin ”stablecoin” TetherUSD har sina balansräkningar i ordning? Vem vill nu ta på sig rymddräkten och vara ”The Greater Fool” på väg ”to the Moon”.

Krypto är det mest sorgliga exemplet på att vi befinner oss på kanten på Hyman Minskys instabilitetstrampolin. Men kön bakom krypto är oroande lång. Frågar ni mig så ser jag Oscar Properties, SBB och Ilija Batljan, svenska bolånetagare, elsparkcykelföretaget Voi, Klarna och Sebastian Siemiatkowski för att nämna några svenska exempel.

För vi ska veta att så här långt har ingen centralbank på allvar börjat banta sina balansräkningar, utan det har bara handlat om räntehöjningar från extremt låga nivåer. Och systemet är redan under stress. Likviditeten i systemet har inte börjat krympa. Och krympande likviditet betyder otvetydigt att, ännu större, skulder måste ”nettas” ut ur systemet. Och det är sällan de mest kreditvärdiga som först börjar krympa sina lån.

Och ska man banka fast en evig sanning så är det att finansiella problem alltid handlar om brist på likviditet. Finns inte betalningsförmågan där när den behövs, som när en obligation förfaller, så kan det gå hur snett som helst.