En ny eurokris är under uppsegling

De grundläggande problemen med Maastrichtfördragets och stabilitetspaktens budgetregler är att de är byggda för att hantera 70- och 80-talets problemvägar, där plötsliga kastbyar av inflation var de stora bekymren. De tuffa budgetkraven, maximala årliga statsfinansiella underskott på 3 procent av BNP och att statsskulden inte ska överskrida 60 procent av BNP pressar ner ekipaget mot vägen för att inflation inte ska kunna ta fart. Kombinerar vi detta med en inbyggt stram penningpolitik, där inflationen ska vara under men nära 2 procent, över tid, så har vi fått en deflationistisk aerodynamik som blivit allt svårare att ta sig ur, i synnerhet för ekonomier som har börjat hacka som den italienska.

Dessa restriktioner har gjort att eurozonen har haft mycket svårt att rulla igång den interna efterfrågan efter finans- och eurokrisen och man har istället fått förlita sig på att extern efterfrågan ska dra lasset. De starka exportintriktade ekonomierna i norra Europa, framför allt Tyskland och Holland, samt de länder i forna Östeuropa som har byggt upp en industristruktur som underleverantörer till den tyska exportmotorn, har kunnat få fart på sin tillväxt under denna period. Bytesbalansöverskotten för dessa länder har skenat under de senaste åren, där Tyskland i absoluta tal har ett större överskott än Kina och Hollands bytesbalansöverskott har varit över 10 procent av BNP, vilket är helt extremt vid sidan av stora råvaruexporterande ekonomier.

Men att hålla nere den egna efterfrågan för att bygga upp fordringar på omvärlden, kan i längden inte vara någon vinnande strategi, för om dessa överskott är bestående så blir fordringarna över tid allt osäkrare.

Och för hela eurozonen har detta inte varit någon vinnande strategi. Eurozonens samlade tillväxt har varit högst medioker under de senaste tio åren, och långt under trendlinjen från det redan magra 80-talet. För Italien har strategin varit helt förödande, där landet dansat runt recessionsnollan under de senaste 20 åren och där den samlade reala BNP:n är idag lägre än den var när landet gick med i euron.

Denna ständiga recessionstango (ett steg framåt två steg tillbaka) har gjort att de privata investeringarna i Italien har varit mycket låga och att det privata nettosparandet har varit mycket högt. Men sparande i sig är ingen dygd på makroekonomisk nivå, utan tvärtom. Om ingen absorberar detta sparande så leder det till sjunkande efterfrågan. Statliga budgetunderskott är ett sätt att absorbera detta sparande och det har Italien gjort. Budgetunderskotten har dansat strax under 3 procent av BNP sedan eurokrisen. Italien har ändå ett stigande bytesbalansöverskott, som också rört sig upp emot 3 procent av BNP.

Men den svaga ekonomin, låga efterfrågan och låga investeringarna, har även skadat banksystemet, där de enda krediter som har vuxit har varit problemlånen. Med svag kreditbildning så har också penningmängdens tillväxt varit svag vilket gjort Italiens inflation till den lägsta i Europa. Italien visade också upp den svagaste tillväxten i euroområdet under fjolårets sista kvartal med minus 3 procent.

Sedan kom coronapandemin, och allt kan bara bli sämre. Med en statsskuld som var uppe i 136 procent av BNP redan vid årsskiftet och som med en krympande ekonomi på säg 10 procent, IMF:s prognos, plus ett budgetunderskott i år på 20 procent, FT:s Wolfgang Munchaus skattning, så stiger statsskulden till 180 procent av BNP. Men även i övriga eurozonsländer lär statsskulderna dra iväg rejält. Och med beslutsfattare och ett ramverk som är fixerat vid detta nyckeltal så kan man tyvärr förvänta sig lika felaktiga policybeslut som den så kallade ”stabilitetspakten”, som bara kommer att förvärra problemen.

För tittar vi på Italien och för den delen hela eurozonen, både vad gäller ekonomisk utveckling, och lika viktigt, demografi, så är det en variant av Japan vi tittar på. Och därmed handlar det om japanska lösningar. Det vill säga att ECB permanent måste köpa upp stora delar av skulderna. Det vill säga ”monetarisera” dem. Detta lär ske över Tysklands döda kropp. Men alternativet är att eurozonen spricker.