Den varsamma leken

Risken är att uttalanden från en centralbank blir lika obskyra och dubbelbottnade som oraklens profetior under antiken. Skillnaden är väl främst att Pythian på sin tripod omtöcknades av narkotiska gaser från underjorden medan centralbankschefers orakellika uttalanden grundas på ett så enkelt faktum som att inte ens den närmaste framtiden går att förutsäga när det gäller priser på finansiella instrument, sysselsättningsutveckling, inflation med mera.

Jag har skrivit om denna mytomspunna värld i en tidigare krönika, ”Penningpolitikens häxmästare”, men det kan finnas skäl att följa upp resonemanget.

När det gäller världsekonomin så går det fortfarande inte att diskutera den utan att sätta USA i främsta rummet. Marknadens intresse har sedan en tid helt koncentreras till vad FED har att säga.

Från ECB har kommit luftiga uttalanden från såväl chefen, Mario Draghi, som från enskilda ledamöter i den 23 personer starka bankstyrelsen. En slags internutredning har läckt ut från ECB, ”Loose lips sinking markets”. Där slås fast att; ”icke konstruktiva och motstridiga uttalanden kan få reella effekter på länder, dess finansmarknader och dess folk vad gäller sammanhållningen inom euroområdet”. Detta visar ju klart att ECB inte är självständigt från EU:s politiska masugn, EU-kommissionen.

Tidigare har det varit tabu för ECB att antyda något om den framtida ränteutvecklingen. Dock har Draghi nu börjat experimentera med så kallad ”forward guidance” och vid en presskonferens nyligen uttalade han att den nuvarande eller en lägre räntenivå kommer att bestå under en förlängd period.

På en fråga från auditoriet om en sådan period var 6 eller 12 månader svarade Draghi att det inte var fråga om vare sig 6 eller 12 månader. Många drog då, knappast förvånande, slutsatsen att det var fråga om en längre period än 12 månader som avsågs. Här kan man väl tala om såväl delfiska som icke konstruktiva och motstridiga uttalanden?

Kanske får den läckta internutredningen ses som en intern kritik av Mario Draghi som nu verkar inta en allt mer pessimistisk syn på Europa då han bland annat talade om ”långsammare försämring” snarare än om en ”fortsatt förbättring”. Nåväl, marknaden brydde sig inte utan alla väntade på Bernankes ”förhör” inför Representanthusets finanskommitté den 17 juli.

Vid ett möte tidigare i år med Federal Reserves Open Market Committe började Bernanke försiktigt andas om att minska de månatliga obligationsköpen inom ramen för FED:s obligationsköpsprogram (”Quantitative easing”) vars syfte är att göra marknaden mer likvid och hålla räntorna nere och därmed obligationsvärdena uppe.

Marknadens aktörer kan å den ena sidan ses som en grupp darrande chinchillor som dock inte, som chinchillor plägar göra, dör eller tappar håret när någon slår hårt i dörren utan i stället vid oväntade besked rusar mot samma utgång liksom en grupp stridstjurar i Pamplona. Och mycket riktigt, obligationsräntorna steg, dollarn gick upp och aktierna föll.

Det tog inte lång tid innan Bernanke kände sig föranledd att göra uttalanden som pekade i en annan riktning. Han lovade att ”slå tillbaka” om finansaktörerna på eget bevåg stramade åt penningmarknaden, det vill säga sålde obligationer och medverkade till högre räntor. Det indikerades nu att det kunde ligga ”en bra bit in i framtiden” innan FED:s obligationsköp minskade i volym för att sedan upphöra helt. Vad hände? Jo, tjurhjorden vände så att dammet yrde och räntorna liksom dollarn sjönk medan aktierna steg. I själva verket var det fråga om det största dollarfallet under enda dag sedan FED:s obligationsköp inleddes.

Pedagogiken är svår för att inte säga omöjlig. Bernanke skall nämligen övertyga marknaden om att minskade obligationsköp inte är detsamma som en penningpolitisk åtstramning. För de som inte sitter med näsan i denna marknad måste det hela framstå som ett semantiskt spel eller något slags levande charader. Men det är ett uttryck för den oerhörda nervositet som för närvarande råder på marknaden. Nervositeten tar sig uttryck i snabbt svängande räntor, aktiepriser och valutakurser eller, med ett sammanfattande ord, ökad volatilitet.

Med vedertagna mått mätt måste såväl aktier som obligationer i dagsläget betraktas som högt värderade. Kritiker har varnat för att FED:s likviditetspåspädningar riskerar leda till en snabbt tilltagande inflation. För närvarande är dock inflationstakten i USA endast omkring 1 procent per annum och tendensen synes vara fortsatt nedåtriktad varför risken för deflation synes minst lika stor och dessutom betydligt allvarligare. Även om räntan på den amerikanska tioåriga statsobligationen ökat med 100 bp sedan i maj kan den generella räntenivån knappast bli så mycket lägre även om negativa räntor är teoretiskt möjligt.

Alla vet att räntorna förr eller senare måste stiga från den konstlat låga nivå som nu gäller. Vi bör erinra oss att den 10-åriga statsobligationen i USA 1982 gav cirka 15 procent per annum! Sedan dess, under mer än 30 år, har räntorna fallit trendmässigt. Frågan är bara hur snabb och plågsam uppgången blir?

Bernanke vill undvika en okontrollerad uppgång där alla tjurar, eller snarare björnar, trycker på säljknappen för ränteinstrument. Motsatsen gäller om marknaden drar slutsatsen att den med doping åstadkomna låga räntan består under överskådlig tid och därmed leder till att alla trycker på den andra knappen, köp! Risken är att sådana häftiga omsvängningar dessutom kommer att ske med hjälp av skuldsättning för att öka hävstångseffekten i spekulationerna. Om pendeln sedan åter slår tillbaka, vilket FED indirekt förutskickat, kommer nya besvärande förluster att uppstå bland marknadsaktörerna.

Liksom en hypnotisör vill FED få aktörerna att bli loja och stillastående så att scenariot med höjda räntor långsamt, långsamt får en chans att tränga in i spekulanternas blodomlopp och förhindra panik.

Man kan säga att inget nytt framkom vid kongressförhöret med Bernanke som efter mötet nöjt konstaterade att; ”Jag tror att marknaden börjar förstå vårt budskap och som ni ser har volatiliteten minskat”.

Det lär betyda att de månatliga obligationsköpen kommer att minska under hösten för att upphöra någon gång under nästa år. Så länge inflationen ligger under 2 procent p.a. och arbetslösheten överstiger 6,5 procent kommer dock penningpolitiken att vara fortsatt lätt, det vill säga några kraftiga höjningar av FED:s ”target rate” är knappast att vänta i år.

Efter Bernhankes förhör höll sig marknaden lugn. För att återgå till tjurmetaforen så förefaller FED-chefen nu – liksom matadoren inför dödandet, eller ”the moment of truth” – ha fixerat marknaden. Tjurens framben är parallella och huvudet nedböjt så när hugget kommer skall djuret förhoppningsvis vända benen i vädret och inte med sin kraftiga nacke lyfta sina horn och ställa till blodspillan och oreda på arenan.

Den svenska Riksbanken är minst sagt ganska perifer i den diskussion som här förs. Man kan naturligtvis fundera på om det behövs kadrar av ”experter” för att löpande göra marknadens sämsta ränteprognoser? Kanske borde inaveln i Riksbanksdirektionen och dess styrelse ersättas med nytt blod och då människor som har praktisk erfarenhet av såväl finansiella marknader som företagande.

Till sist; mitt tips är att Bernanke lyckas i sitt uppsåt och att USA:s ekonomi kommer att fortsätta utvecklas positivt så att en återgång i ordnade former till en icke dopad räntemarknad kan ske. I Europa känns den realekonomiska återhämtningen ligga mycket längre bort. Till denna ekvation skall läggas att mer än tusen miljarder euro lär återstå i nedskrivningsbehov inom banksystemet. En starkare amerikansk ekonomi leder ofelbart till högre räntor medan Europa riskerar att fastna i moraset. Rimligtvis måste i ett sådant scenario den amerikanska dollarn stärkas mot euron.