Svajiga balansräkningar mer oroande än inflationen

Inflation, allmänna och vad gäller exempelvis elpriset skenande prisökningar har varit en av årets mest påtagliga ekonomiska företeelse. Från centralbankernas sida har budskapet återkommande varit att det är ett övergående fenomen, som kan kopplas till flaskhalsar i produktions- och distributionskedjor och en uppdämd efterfrågan till följd av covidpandemin. Problemet är att detta ”övergående fenomen” snarare tycks bita sig fast och förstärkas. Allt fler länder visar på inflationssiffror, som vi inte sett sedan 90- och ibland 80-tal.

De återkommande frågorna är hur rädda ska vi vara för denna inflation, samt vad och när kan centralbankerna göra? Följdfrågan är vad blir konsekvenserna om centralbankerna, som Riksbanken, gör för mycket eller för lite?

Personligen är jag inte så rädd för inflationen i sig.  Min rädsla är mer fokuserad på de uppumpade finansiella balansräkningar, som vi i Sverige och resten av världen har tryckt upp, under de senaste decennierna och inte minst under pandemin.  Prissättningen av risk är rekordlåg, vilket i sig förutsätter att kassaflödena genom ekonomin är stabila och förutsägbara. Det vill säga tåligheten för turbulens är svag, och den standardmedicin som hittills ordinerats, att centralbankerna pumpar in likviditet, är just det som de nu vill försöka ta oss ur nu.

Centralbankerna ”centralorganisation” BIS skrev en rapport i september Monetary policy, relative prices and inflation control: flexibility born out of success (bis.org) som underbyggde tesen om den rådande inflationens övergående effekt. Financial Times sammanfattade rapporten med meningen – ”Det finns inget så bra botemedel mot höga priser, som höga priser”. Det vill säga marknadskrafterna kommer att återskapa balansen i systemet. Och det kan vara så, på sikt. Men som Keynes sade. ”På sikt är vi alla döda.” Ett annat argument har varit att de nuvarande topparna ska ses mot bakgrund av den mycket låga inflationen i fjol och att många utvecklade länder under lång tid, som Sverige, har haft en inflation som har legat klart under målet på 2 procent.

”Den oväntat höga inflationen påvisar mest hur sårbart det finansiella systemet är.”

Men allt fler centralbanker har börjat tvivla på att inflationen är ett i närtid övergående fenomen. Några centralbanker har redan börjat höja räntan, även om den turkiska centralbanken har vänt på steken och börjat sänka räntan, enligt president Erdogans heterodoxa teori om att det är höga räntor som skapar inflation. Det senare är en variant på den gamla kuren åderlåtning, vilket kollapsen av den turkiska liran visat.

Standardreceptet som de andra ortodoxa centralbankerna följer är annars att skala ner på stimulanserna. Det första steget är att trappa ner de kvantitativa lättnaderna och sedan även signalera att räntorna är på väg upp, där tidpunkten för detta har flyttats påtagligt mycket närmare nutid.

Centralbankernas centraldirigent Federal Reserve, som slår an tonen i hela det globala finansiella systemet, lyfte dirigentpinnen på onsdagen. Fed signalerar nu att de försöker få till om inte en handbromsvändning så i alla fall en snabb gir på den finansiella supertanker som de har att hantera. På onsdagen kom beskedet att de börjar drar ner sina tillgångsköp med 30 miljarder dollar i januari för att i slutet av mars upphöra helt med att bygga på sin balansräkning. Därefter signalerar de att det kan komma tre räntehöjningar under 2022.

Att börserna tog ett skutt uppåt, är väl mest ett tecken på att osäkerheten om vart centralbankerna är på väg dämpades något.

De ökade inflationsförväntningarna har satt press uppåt på långräntorna, vilket i sig skruvar upp avkastningskraven på andra finansiella tillgångar, vilket kan få värderingarna av dessa att svaja.

Men att höja räntorna, liksom även att skruva ner likviditetskranarna, får också motsvarande effekt. När kostnaden för att hålla ”cash” sjunker så sjunker också attraktiviteten hos finansiella aktörer att till varje pris växla denna till andra förment mera högavkastande tillgångar. Aktörer som ser ett försvagat kassaflöde, som hushållen genom skenande el- och andra energikostnader liksom mat, tvingas dra ner på andra utgifter och börjar spara.

Även detta lär leda till prissättningen på finansiella tillgångar kan komma i svängning. Och här kan lätt en självförstärkande spiral dras i gång. Den oväntat höga inflationen påvisar mest hur sårbart det finansiella systemet är. 

Federal Reserves balansräkning har mer än fördubblats till 8 700 miljarder dollar under pandemin och är nu mer än 4 gånger större än den var efter tillgångsköpen efter Lehman-kraschen och finanskrisen då balansräkningen i sin tur fördubblades från de 900 miljarder dollar som den omfattade i slutet av sommaren 2008. Varje gång som Fed har försökt dra ned på balansräkningen har också tillgångspriserna börjat darra och centralbanken har fått ändra kurs.

För med en ekonomi där finansiellt ”värdeskapande” har utgjort drivlinan under de senaste tjugo åren har byggt upp stora sårbarheter. För mycket av de ”värden” som har skapats har inte underbyggts av ökad ekonomisk aktivitet utan har varit beroende av just nya krediter i den privata sektorn, men med kontinuerligt likviditetsstöd från centralbankerna. De finansiella balansräkningarna har helt enkelt vuxit snabbare än den underliggande ekonomiska aktiviteten. I min bok indikerar det att ekonomin har gjort sig beroende av värdestegringar för att hålla i gång hjulen. Plockar vi fram Hyman Minskys finansiella instabilitetshypotes så är det ingen bra position. Det är denna sårbarhet som jag är mest rädd för.