"Jättepotential i Ryssland"

När Realtid.se når honom under fredagen är han på semester i Frankrike med familjen, men ska snart bege sig tillbaka till Stockholm där han bor om ”några veckor”.

Var i Frankrike är ni?

– Det är ett ställe norr om Nice, en bit uppåt land, säger Brilioth medan barnen stojar i bakgrunden.

Men det stör honom inte det minsta. Han pratar på om mångmiljardbelopp och möjligheter till kraftiga aktieuppgångar.

Vostok Gas äger aktier i ryska gasbolaget Gazprom vars aktie ligger i knappt 13 dollar.

– Vi anser att Gazprom-aktien kommer att nå minst 20 dollar, och då blir Vostok Gas-aktiens motiverade värde 825 kronor, kalkylerar Brilioth.

Samtidigt noterades Vostok Gas-aktien kring 450 kronor på Stockholmsbörsen under fredagen.

För Vostok Nafta är största aktieinnehavet ryska jordbruksföretaget Black Earth Farming (BEF) som noteras separat på Stockholmsbörsen. BEF-aktien ligger kring 40 kronor.

– Vi anser att BEF-aktien har en potential att nå 150 kronor, säger Brilioth.

BEF står för cirka en fjärdedel av Vostok Naftas totala aktieportfölj.

Det är gruv- och oljefamiljen Lundin som är huvudägare i Vostok Gas och Vostok Nafta, med bröderna Ian och Lukas i spetsen. Det var deras numera bortgångne pappa Adolf Lundin som grundade verksamheterna.

– Adolf brukade säga att tumregeln för våra investeringar ska vara att dubbla värdet på tre år, och det jobbar vi fortfarande efter, säger Brilioth.

Hela Gazprom är värt cirka 1.800 miljarder kronor, varav Vostok Gas äger strax under 1,5 procent.

Så Vostok Gas aktieinnehav i Gazprom är värt cirka 27 miljarder kronor.

Sedan har Vostok Gas skulder på 6 miljarder kronor för att öka hävstången och få större värdestegring när Gazprom-aktien stiger.

Vostok Gas har beslutat att sälja Gazprom-aktierna när de når 20 dollar, föra över pengarna till aktieägarna och lägga ned bolaget.

– Det är det vi har siktat på sedan två år. Vi har sedan länge tyckt att aktien kommer att bli värd det förr eller senare, säger Brilioth.

Det som har hänt på sistone är enligt honom att många aktieanalytiker runt om i världen också har kommit på det.

– De anser aktien har en potential att nå 20-25 dollar lite beroende på oljepriset och därmed gaspriset. Och aktien kanske kommer att bli värd mer än så också.

Är det höjda gaspriser i Ryssland som är den stora potentialen för Gazprom?

– Den värdeskapande faktorn nummer ett är avregleringen av gaspriset i Ryssland.

– Det är den sista regleringen som finns kvar i Ryssland sedan Sovjettiden.

Enligt Brilioth höll den ryska politiska ledningen medvetet gaspriserna låga under 90-talet för att hålla liv i ekonomin.

– Men nu har ekonomin tagit fart, och det har blivit en dynamisk ekonomi inom många områden.

Ryska politiker har därför inte längre någon strategi för att subventionera gaspriset och hålla det på en konstgjort låg nivå.

– Vi räknar därför med att gaspriset i Ryssland i och med avregleringen borde nå en motsvarande nivå som gaspriset i Europa.

I dagsläget ligger gaspriset i Ryssland på 60 dollar per 1.000 kubikfot.

Samtidigt ligger gaspriset i Europa på 300 dollar per 1.000 kubikfot.

– När det är paritet borde gaspriset i Ryssland därför nå 100 dollar under Europapriset, säger Brilioth.

Mycket av gasen i Europa kommer från Ryssland, vilket kräver tillägg för transportkostnader. Dessutom lägger Ryssland på en exportskatt på gasexporten.

Så ett gaspris på 300 dollar i Europa motsvarar därför ett gaspris på 200 dollar i Ryssland.

– Sedan talas det om ytterligare kommande höjningar av gaspriset i Europa till 500 dollar och kanske 700 dollar nästa år, säger Brilioth.

Han räknar med att avregleringen av det ryska gaspriset framåt år 2011 har kommit så långt att gaspriset då bör ha nått 200 dollar.

Det är alltså egentligen givet att gaspriset ligger på 300 dollar i Europa.

– Om gaspriset i Europa ligger på 700 dollar år 2011, lär vi dock inte se ett gaspris i Ryssland på 600 dollar. Då kommer en sådan anpassning att dröja ytterligare. Det funkar inte med en sådan höjning av gaspriset i Ryssland över en natt, säger Brilioth.

Han hänvisar till konsultföretaget Cambridge Energy som räknar med ett gaspris på 700 dollar i Europa år 2009.

– Även i det läget är det realistiska att räkna med ett gaspris i Ryssland på 200-250 dollar år 2011, men en fortsatt ökning därefter.

– Och med ett gaspris i Ryssland på 250 dollar kommer Gazprom-aktien vara värd mycket mer än idag.

– Därefter får vi kanske se ett pris på 600 dollar ett eller två eller tre år senare, och då blir Gazprom-aktien värd ännu mer.

Redan i dagsläget säljer Gazprom en tredjedel av sin gasproduktion till Europa.

– Så en prishöjning till 700 dollar i Europa år 2009 slår direkt väldigt fint, även om det bara är en tredjedel.

Brilioth räknar som exempel med att Gazprom tjänar 600 miljarder kronor per år före avskrivningar, räntekostnader och skattekostnader. Det är det så kallade ”ebitda-resultatet”.

Då antar han ett gaspris i Europa på 700 dollar och ett fortsatt lågt pris i Ryssland på 75-80 dollar.

I år räknar analytikerna med att Gazprom kommer att tjäna 300 miljarder kronor i ebitda.

Det blir 180 miljarder kronor i ”nettoresultat” efter alla kostnader och skatt. Med 23,6 miljarder aktier i Gazprom innebär det att Gazprom-aktien i dagsläget värderas till åtta gånger årsvinsten.

– Just nu går Gazprom så starkt, att analytikerna mycket väl kan komma att höja sina vinstprognoser för i år till 360 miljarder kronor i ebitda, och 240 miljarder kronor i nettoresultat.

– Så visst tjänar bolaget väldigt mycket pengar, men har det också ett stort värde på 1.800 miljarder kronor på Moskva-börsen.

Brilioth lägger därutöver till att Gazprom är ett ”utility-företag” eller ”nyttoföretag” som man brukar kalla gruppen av bolag typ el- eller vattenbolag.

– Det innebär att det är låg risk, och sådana bolag bör därför värderas till fler gånger årsvinsten jämfört med vanliga oljebolag som inte har samma stabilitet och kundrelationer.

EU arbetar med utredningar av Gazproms expansionsplaner i Europa, och är oroliga för att Gazprom kan bli för dominerande på gasmarknaden inom EU.

Brilioth avfärdar de eventuella riskerna för Gazprom av det.

– Inom EU finns det en slags ”ryss-skräck”, som ofta får rubriker i media, säger han.

Det som diskuteras nu i Europa handlar enligt Brilioth om en avreglering av gasmarknaden mellan länder som Frankrike, Tyskland och Spanien. Tidigare har det varit nationella gasmonopol inom vart och ett av dessa länder.

Samtidigt har Gazprom rollen som en jättestor gasleverantör till Europa, och har varit det länge.

– Det är naturligt att Gazprom också styrs mot en position som ligger ytterligare närmare kunderna, säger Brilioth.

– Det är ett faktum att folk ser lite annorlunda på ryssar, men det är en naturlig process för Gazprom.

– Gazprom har redan gjort detta i Tyskland och Italien, och till liten del i Storbritannien.

Där levererar alltså Gazprom gas ända fram till slutkunden som är kund hos Gazprom, medan Gazprom i övrigt levererar gas till andra gasbolag i Europa som har kontakt med slutkunden.

Gazprom kommer alltså att konkurrera med andra gasbolag om slutkunderna, och gör det i samarbete med lokala gasbolag såsom italienska ENI.

Så en Europa-expansion för Gazprom kan väntas gå lättare än väntat?

– För aktieinvesterare är detta en del av Gazproms strategi. Men det är inte den viktigaste värdeskapande strategin.

– Man lär dock få se en successivt förbättrad relation mellan Ryssland och Europa, och det kommer att underlätta för Gazprom i Europa.

– Att Gazprom kommer närmare Europa är en trygghet, anser Brilioth.

Hur menar du då?

– Det är logiskt, även om europeiska politiker i dagsläget inte går ut offentligt och säger det.

– Det är en trygghet för Europa att ha en leverantör som Gazprom så nära, som kan leverera mycket gas till låg kostnad.

– Tyskarna är särskilt måna om relationen till Ryssland, och att genom den nya gasledningen i Östersjön få tillgång till ytterligare rysk gas, säger Brilioth.

Tyskland får redan i dagsläget rysk gas via landledningar som går genom länder som Ukraina och Polen.

– Det kan bli lite krångel med de länderna, men det har gått att lösa hittills. Det är inga akuta problem, säger Brilioth men ser det som en stor fördel för Gazprom att minska beroendet av dessa ”transferländer” genom Östersjöledningen.

Brilioth bedömer att Sverige inte kommer att kopplas upp med Östersjöledningen och få gasleveranser från Gazprom därigenom.

– Sverige hade möjlighet tidigare att bli uppkopplat, men tackade nej. Och Tyskarna är bara glada för det, för de vill ha så mycket gas som möjligt själva.

Vostok Nafta-aktien har dessvärre fallit kraftigt på kort tid.

Den låg i 150-160 kronor för bara några veckor sedan, men ligger nu kring 100 kronor.

– Det beror på en kombination av att Vostok Naftas aktieportfölj fallit i värde, och att aktien i Vostok Nafta fallit ännu mer så att det nu har blivit en substansrabatt, säger Brilioth.

Tidigare värderades Vostok Nafta på börsen till ungefär samma nivå som aktieportföljens värde, men nu värderas alltså Vostok Nafta aktien lägre.

Det aktieinnehav som fallit mest i aktieportföljen är ryska jordbruksföretaget Black Earth Farming (BEF).

Vostok Nafta är största ägare i BEF med drygt 20 procents ägarandel.

Värdet på Vostok Naftas aktier i BEF utgör ungefär en fjärdedel av hela Vostok Naftas aktieportfölj.

– Vi är förvånade över att BEF-aktien har fallit så kraftigt.

– Som det är nu värderas BEF till en ganska god rabatt, jämfört med de affärer vi kan göra i Ryssland.

Brilioth menar att det låga värdet på BEF på Stockholmsbörsen gör att den ryska jordbruksmark som BEF äger, är billigare mätt per hektar än det pris BEF får betala när BEF självt köper jordbruksmark i Ryssland.

– En gård i Ryssland med upplöjd åkermark, maskiner i rimligt skick och lite fastigheter runtomkring, kostar ungefär 2.000 dollar per hektar att köpa.

– Men värderingen av BEF på börsen innebär nu att BEF:s mark värderas en bit under det, till kanske 1.600-1.700 dollar per hektar.

Enligt Brilioth innebär det teoretiskt att det bästa för aktieägarna är att det vore rationellt för BEF att börja köpa tillbaka sina egna aktier istället för att köpa mer mark.

– Det är oron på finansmarknaderna globalt som har lett till likviditetsproblem här och var, säger Brilioth som förklaring till att BEF-aktien har fallit.

– Oron har även påverkat tillgångar i Ryssland. Gazprom-aktien har också fallit.

– Men som vi ser det är det inget som har påverkan fundamentalt varken på Gazprom eller BEF. Fundamentalt är utvecklingen i dessa bolag helt intakt.

– Man kan till och med säga att det har skett en förbättring fundamentalt för Gazprom i form av stigande gaspriser.

– Så nedgången i aktien har bara att göra med likviditetsflöden på börsen.

– Vi känner oss konfidenta om att bolagens fundamentala utveckling kommer att spela en roll igen, och det kommer att få många aktiekurser att rätta till sig.

En negativ faktor för BEF är att gödselpriset har stigit kraftigt på sistone.

– Det stämmer att BEF använder gödsel, men bolagets utveckling står inte och faller med stigande gödselpris.

– Det påverkar inte den stora potentialen i BEF.

Brilioth bedömer att gödselkostnaden står för i varje fall under hälften av BEF:s rörelsekostnader.

– Det är inte en stor andel av kostnaderna. Den ryska jorden är så bördig, att det behövs förhållandevis lite gödsel.

Det som skapar värde i BEF är enligt Brilioth att bolaget köper mark som ofta inte använts på länge för jordbruk, och sätter jorden i arbete.

– När BEF köper mark som inte används, leder det till ett negativt kassaflöde eftersom jorden inte används. Man får inte ut några pengar för skördad volym per hektar är noll.

– Men BEF har en modern apparat för att ge normala skördar, vilket ger kassainflöden.

– Det är där det stora värdeskapandet ligger, inte i om gödselpriset går upp eller ned.

Men om gödselpriset dubblas på kort sikt, påverkar väl det även BEF?

– Visst minskar det vinstmarginalen, men det är inte så att det tar bort hela den positiva effekten av att man går från att skörda noll ton per hektar till 5-6 ton per hektar.

– Det skulle krävas en enorm uppgång i gödselpriset för att radera ut den positiva effekten.

Men samtidigt har priset för skördad spannmål fallit?

– Spannmålspriserna har varit låga i decennier. Sedan har det varit en liten uppgång under år 2007, och en jättestor uppgång i början av år 2008.

– På sistone har priserna fallit ner från toppen, men det är fortfarande nivåer över de priser vi såg i början av 2000-talet.

– Det har att göra med att det är så mycket folk i världen som har fått lite mer pengar, och då äter de mer kött i stället för ris.

Och att en del av skördarna går för etanolproduktion?

– Ja, det också. Men den viktigaste faktorn är att folk i världen får mer pengar, och vill då äta mer proteinrik mat.

Brilioth pekar på att det krävs tio kilo spannmål för att producera ett kilo kött, jämfört med tidigare då man producerade ett kilo spannmål för att äta ett kilo spannmål.

BEF har som mål att odla och skörda på en jordbruksareal på 400.000 hektar.

– Det går inte i praktiken att odla hela arealen samtidigt. En del av marken får alltid vila, men grovt räknat är det rimligt att nå en skörd på fem ton per hektar och år.

– Då går det att motivera en aktiekurs för BEF på 150 kronor.

– Men samtidigt ligger BEF:s aktiekurs i dagsläget under 40 kronor.

– Nu gäller det för BEF att de visar vad de kan göra.

Brilioth pekar även på att det vetepris han har räknat med i sin budget, ligger under nuvarande marknadspris för vete.

I år räknar BEF med att odla en jordbruksmark på 150.000 hektar, och vilket väntas ge 4,4 ton skörd per hektar.

Nästa år räknar BEF med att odla 200.000 hektar, vilket ska ge i snitt 5 ton per hektar.

– När folk börjar se att affärsidén håller, att BEF har en storskalighet och rätt kostnadsnivå, så kommer det att prisas in i BEF:s aktiekurs, säger Brilioth.

– Och även när man ser att BEF börjar odla en allt större andel av sin jordbruksmark.

BEF kanske inte kommer att odla 200.000 hektar redan under nästa år, utan kanske åren 2010 eller 2011.

– Men BEF kanske inte ens behöver uppnå allt bolaget har föresatt sig, utan när aktiemarknaden ser tydligt att verksamheten fungerar och håller på att få upp farten, så lär man inte vänta innan aktiekursen höjs. Även 150.000 är en stor åkerareal att odla.

Det har även talats om transportproblem för BEF?

– Det är en stor utmaning. Det gamla Sovjet hade ingen transportapparat.

– Det är en stor logistikövning att få det hela att fungera, att få ut en halv miljon ton spannmål till marknaden.

– Men vi har jobbat länge med dessa frågor. Vi ser inte det som ett problem, även om det är en stor apparat.

Är Vostok Gas och Vostok Nafta de mest köpvärda aktierna på hela Stockholmsbörsen?

– Det vet jag inte, men det är två spännande aktier.