På torsdag håller Riksbanken årets första penningpolitiska möte. Inflationstalen har ökat betydligt i hela västvärlden och så även i Sverige. Stor osäkerhet råder kring den framtida utvecklingen. 

Årets stora fråga är om de höga inflationstalen är övergående eller inte. Det är dock lite oklart vad som avses med övergående. Är det tre till sex månader eller är det så mycket som ett till två år?

Frågan är högst befogad men saknar nyanserade svar i dagens debatt. Konsekvensen är en stor osäkerhet och hög volatilitet i marknaden. Vad som faktiskt visar sig vara övergående eller bestående återstår att se, men vi måste sannolikt ha en större respekt än vad som är fallet i dagens debatt för den tid det tar för världsekonomin att hinna normaliseras efter att ha varit stängd under två år. Efter endast ett halvår med förhöjd inflation är det redan en både stor och tilltagande skara som tvivlar på att den kommer att sjunka igen. Det är inte rimligt.

En annan faktor som vi måste beakta noga när vi analyserar inflationstalen är de just nu ovanligt stora baseffekterna vilka försvårar historiska jämförelser, särskilt med föregående år. I december noterades KPIF på 4,1 procent vilket var en ökning från 3,6 procent i november. I februari 2021 var motsvarande siffra 1,7 procent och direkt efter pandemins utbrott i april

2020 – 0,4 procent. Dessa stora svängningar under så kort tid speglar hur turbulenta de realekonomiska förutsättningarna har varit under pandemin. De stora baseffekterna kommer att märkas även under 2022 och väntas ebba ut först under 2023.

Det visade sig tydligt att de globala försörjningskedjorna av insatsvaror som under pandemin varit nästintill nedstängda inte var så lätta att bara sätta igång igen för att matcha den överraskande snabba återhämtningen. Långa köer till hamnar, brist på containrar och andra problem i transportsektorn har tillsammans med brist på enskilda komponenter som halvledare orsakat mycket stora flaskhalsar i tillverkningsindustrin. Vår bedömning är likt många andras att dessa utbudstörningar har varit den främsta orsaken till att den underliggande inflationen KPIX (exkl energi) har stigit under pandemin liksom motsatsen var fallet tidigare.

Innan pandemin resulterade en väl fungerande och mycket konkurrensutsatt global marknad i en dynamisk utbudssida som effektivt dämpade inflationen. Vi utgår från att en normalisering återigen kommer att bidra till lägre inflationstal framöver. Dessa störningar väntas försvinna under 2022 och en indikation på att det redan är på god väg att ske är fraktindexet Baltic Dry. Alldeles innan pandemin noterades det runt 500 för att sedan stiga kraftigt och som högst under förra året nå 5 600 innan det åter föll ned till dagens nivå runt 1 400 vilket är i linje med de senaste tio årens medelvärde.

Om energipriserna fortsätter att ligga kvar på dagens nivåer så bör de ge ett visst avtryck även i den underliggande inflationen (KPIX) men då endast som en begränsad och framförallt tillfällig prisjustering. För att dagens höga inflationstal skall bestå krävs att energipriserna fortsätter upp i den takt som vi sett under de senaste månaderna, vilket är osannolikt. Bara av detta skäl, det vill säga att ökningstakten avtar, så kommer vi se att KPIF, där energipriser är inkluderade, avtar under 2022.

En viktig fråga för den framtida utvecklingen är huruvida OPEC+ kommer efterleva sina åtaganden om att fasa ut produktionsbegränsningarna för att snabbt nog möta den ökande efterfrågan. De ökade geopolitiska spänningarna med Ryssland kan också om situationen förvärras leda till minskad tillgång till energi i Europa. Tillsvidare utgår vi från att prisbilden kommer att stabiliseras. Efter en förväntad rörelse ned mot 80 USD per fat under 2022 anger DNB 90 USD per fat i sin prognos för perioden 2024-25. Om denna prognos visar sig stämma kommer det att leda till betydligt lägre inflationstal.

Helt central för inflationsutvecklingen är löneinflationen. Till skillnad från USA så styrs löneutvecklingen i Sverige i stor utsträckning av vilka inflationsförväntningar som arbetsmarknadens parter tar med sig in i de centrala löneförhandlingarna. Det så kallade märket som sätts i industriavtalet utgör sedan många år normen för de flesta kollektivavtal i Sverige. Sammantaget innebär detta att det finns en stor inneboende tröghet i hur svensk löneinflation kan utvecklas, vilket också är meningen för att undvika konkurrensförsämrande kostnadsinflation i näringslivet. Det senaste märket sattes i oktober 2020 till 1,80 procent i årstakt och gäller med retroaktiv start under 36 månader fram till den 31 mars 2023. Även om lönerna sannolikt kommer att öka mer i Sverige under de närmaste åren så ser vi baserat på detta inte någon stor risk för en okontrollerad löneinflation.

Nära relaterat till temat om energipriser och globalisering är den gröna omställningen som uppenbarligen måste påskyndas om de uppsatta klimatmålen skall nås. Denna kommer kräva att vi i mycket högre grad än nu väljer eller tvingas välja andra tekniska lösningar, tillverkningsprocesser, material, transport- och distributionsmetoder och i sista änden konsumtions- mönster även om de är dyrare. Det gör att vi på global nivå och under en längre period sannolikt kommer se en högre inflation. En sådan omställning skulle sannolikt också innebära en uppbromsning eller rent av reversering av globaliseringstrenden vilken under många år fungerat som en effektiv prispressare. Frågan är hur snart detta kommer att ske. Tills vidare får vi i inflationssammanhang betrakta denna parameter som en joker. Det är dock ett tema som vi helt säkert kommer få skäl att återkomma till i framtida Reflektioner.

Så vad blir då vår slutsats? Inflation är inget som bara uppstår ur intet. Det är ett direkt resultat av att jämvikten mellan utbud och efterfrågan förändras. För att konsumentprisinflation skall uppstå krävs att efterfrågan i hela ekonomin ökar mer än vad utbudet i hela ekonomin gör – över en längre tid. Att enskilda varor plötsligt skenar i pris på grund av en bristfälligt fungerande marknad så som vi sett under de senaste sex månaderna är inte inflation i denna mening. Så då är frågan om det finns skäl att tro att den totala efterfrågan på de varor och tjänster som omfattas av KPIF/KPIX över tiden kommer överstiga utbudet och därmed leda till fortsatt hög inflation? Vårt svar på den frågan är nej – det tror vi inte.

Det är dock på sin plats att vara ödmjuk inför komplexiteten. Stora krafter är i rörelse just nu. En avgörande komponent i sammanhanget är inflationsförväntningarna. Ju längre som övergångsperioden för den tillfälligt förhöjda inflationen blir, desto svårare blir det att stävja den. Ett avgörande skäl till detta är att inflationsförväntningarna ökar i hela samhällsekonomin som successivt börjar anpassa sig och leda till att inflationen faktiskt ökar. Inflation är alltså i många stycken en fråga om en självuppfyllande profetia.

På torsdag har Riksbanken nästa penningpolitiska möte. Givet de senaste månadernas inflationstal blir det mycket spännande att se huruvida de kommer att behålla det påtagliga lugn som de tidigare visat angående inflationsutvecklingen. Rädslan för att hämma den ekonomiska återhämtningen tillsammans med en stark övertygelse om att de mesta av problemen kommer från temporära bristsituationer och spökande baseffekter har gjort att de hållit fast vid en mycket expansiv penningpolitik. Frågan är om de kommer att säga något annat på torsdag?

Det är tydligt att marknadens förväntningar på detta har skiftat under det senaste halvåret. Nu prisas ca två höjningar av reporäntan in inom ett år och fem höjningar inom två år. Enligt Riksbankens senaste penningpolitiska rapport från november prognosticeras dock inte den första höjningen förrän sent 2024. Det är en ovanligt stor skillnad mellan deras prognos och vad marknaden tror. Riksbanken har tidigare visat en mycket stark tilltro till sina egna prognoser och sällan överraskat marknaden med att plötsligt byta fot. Historien talar alltså för att marknaden återigen kommer behöva korrigera sig precis så som skedde i somras.

Det som talar för att marknaden i alla fall får delvis rätt och att Riksbanken tidigarelägger en åtstramning är att Fed och ECB helt nyligen uttryckt ökad oro för att inflationen inte kommer vara lika snabbt övergående som de tidigare har väntat sig. Fed indikerar tillsammans med minskade tillgångsköp fyra räntehöjningar under 2022. ECB är mer avvaktande och håller fortsatt fast vid att räntehöjningar är osannolika i år men har samtidigt kommunicerat att de är redo att agera annorlunda om utvecklingen kräver det. Mot denna bakgrund är det möjligt att Riksbanken hakar på sina centralbankskollegor och passar på att ge sig själv utrymme att agera tidigare än vad de hittills har kommunicerat.

Riksbanken har svårt att gå mycket snabbare fram än vad ECB gör. Vi skulle ändå önska att de snarast påbörjar processen med att långsamt, metodiskt och förutsägbart ta sig ur det hörn med noll och tidigare negativ ränta som de har målat in sig i. Skälet är att Riksbankens extremt expansiva penningpolitik är till mer skada än nytta. Det är oklart vilken påverkan som reporäntan faktiskt har på svensk konsumentprisinflation relativt vilken påverkan som sker från faktorer i omvärlden. Trots en lång period med mycket expansiv penningpolitik så har KPIF i snitt inte nått högre än 1,2 procent under de senaste tio åren. Samtidigt har Riksbankens mycket omfattande stimulanser bidragit till en betydande tillgångsinflation och andra samhällsekonomiska utmaningar. Om detta får fortsätta riskerar det att snabbt leda oss mot nya finansiella problem och kriser.

I den mån som Riksbanken faktiskt styr över svensk konsumentprisinflation så är det lite väl reaktivt att de planerar en höjning först i slutet av 2024 eftersom de då prognosticerar att inflationen återigen har stabiliserats runt 2-procentsmålet. Med utgångspunkt i deras egen logik skulle en åtstramning vid det tillfället tvinga ned inflationen under målet igen och dessutom, enligt de flesta prognosmakare, riskera att sammanfalla med en minskad ekonomisk aktivitet, lägre tillväxttal och sämre arbetsmarknad. Så även av detta skäl är det påkallat att Riksbanken agerar mer proaktivt tidigare i cykeln. Risken är annars stor att de hamnar behind the curve. Sammantaget anser vi det vara hög tid för Riksbanken att påbörja utfasningen av det penningpolitiska experiment som pågått under flera år och istället börja ge sitt bidrag till att förutsättningarna för svensk ekonomi normaliseras. Nu har du chansen Stefan – om tre år kommer den vara borta!

Ulf Andersson 
Head of FICC, DNB

Thomas Jellvik 
Macro and Markets Research, DNB