Den termodynamiska börsbubblan

För några veckor sedan intervjuade jag börsveteranen László Szombatfavly för Affärsvärlden. Han har inte varit aktiv på finansmarknaderna på decennier, men hans slutsats om dagens värdenivåer var att riskerna inte har varit högre sedan andra världskriget. 

Han är inte ensam om att se molnen torna upp sig bland de mera seniora börsbetraktarna. Amerikanen Jeremy Grantham, som på 70-talet skapade något så modernt som en indexfond och också grundade kapitalförvaltaren Grantham, Mayo & van Otterloo (GMO), skräder inte orden i sitt uppmärksammade brev till sina investerare ”Waiting for the last dance” 

Grantham och hans GMO, som förutsåg Japankrisen, dotcombubblan, var rätt på den senaste finanskrisen och i synnerhet de köptillfällen som blottade sig 2009, har en viss rutin i att spana på finansiella bubblor och deras förlopp.  Den bärande tesen i hans resonemang är ingen kärnfysik utan klassiska teser om att vinstmutipeln P/E-talet, värdet i förhållande till vinsterna, inte kan avvika från sina uthålliga medelvärden över för lång tid. 

”Det gör att det är annorlunda nu, fallhöjden är väsentligt lägre, även om det finns tillgångar som till och med har lämnat bubbelstadiet och gått upp i den religiösa sfären.”

Jag tror att Szombatfavly och många av ”the old school” håller med. Invändningarna mot detta kommer från de som påpekar att avkastningskraven är mycket låga nu, med den riskfria räntan hovrande runt noll. Det gör att det är annorlunda nu, fallhöjden är väsentligt lägre, även om det finns tillgångar som till och med har lämnat bubbelstadiet och gått upp i den religiösa sfären. Det gäller de digitala blockkedjebrev som kallas kryptovalutor, Bitcoin, elbilstillverkaren Tesla och en hel del andra ”disrupters”. Vi har ju också sett en minikrasch för Tesla och andra börsnoterade trossamfund i dess närhet under senvintern. (Jag prickade själv svenska Powercell i en krönika i GP i slutet av januari: Tro slår all verklighet på börsen)

Till de välkvalificerade gissarna, som tror att de låga räntorna dämpar fallhöjden, hör några av mina personliga favoriter bland världens spågummor- och gubbar, som Nobelpristagaren Robert Shiller och hedgefondsförvaltaren Ray Dalio, grundare av hedgefonden Bridgewater. De menar att de låga obligationspriserna gör kalkylen annorlunda. Grantham svar på detta är; ”Obligationer är, trots allt, än mer spekultativt dyra   vid en historisk betraktelse. Å min skapare!”

”Vi har nu i år, med råge, passerat det rekord som slogs under dotcomtoppen 2000”

Som diagnostiserad ”doom-sayer” (Affärsvärlden 1997, där en av dåvarande chefredaktören Ebba Lindsö tillsatt ”coach” kom fram till att min framtidstro var dystrare än vad svårt cancersjuka bruka ha) så tror jag, förstås, att Grantham ligger rätt till.  

Grantham relaterar i sin analys till Warren Buffetts klassiska riktmärke, det samlade börsvärdet relativt BNP, för att förankra tesen om den gigantiska övervärderingen. Vi har nu i år, med råge, passerat det rekord som slogs under dotcomtoppen 2000. 

”Men leder inte detta fel nu när räntorna är så låga?”, undrar vän av ordning och höga finansiella värden. Nej ”Buffetindikatorn” är en bra approximation på vad ett någorlunda stabilt system kan leverera, på topp, är mitt svar. 

För ekonomin och det finansiella systemet kan på många sätt liknas vid ett energissystem. Eller snarare det ser ut som ett, rör sig som ett och uppför sig som ett. Spänningen i denna apparat skapas av polariteten mellan fordringar och skulder, där dessas skapare, det finansiella systemet utgör det stora batteriet. 

Aktiviteten i ett kapitalistiskt system uppstår när aktörer i en ekonomi försöker omvandla skulder till fordringar, vinster. Vinst i sin renaste form är ett positivt kassaflöde, pengar på kontot. Ett företag är livskraftigt när dess försäljning, insamling av fordringar, överstiger alla dess åtaganden till arbetstagare, leverantörer och långivare. (Det verkliga värdet som skapas av den ekonomiska aktiviteten, produktion av en vara eller en tjänst, är inte det samma som vinsten utan det är den nytta som skapas hos kunden.)

Finansiella värden blir då ett försök att uppskatta olika enheters förmåga till framtida omvandlingar av åtaganden till fordringar, vinster, och i slutändan skifta ut dessa som betalningar till ägarna, Gordons formel helt enkelt. Det vill säga värdet på företag som SKF och Tesla är dess förmåga att skapa framtida vinster och utdelningar. 

Vill man ta de termodynamiska liknelserna ett steg till så är den skicklige börsspekulanten eller riskkapitalisten ute efter att hitta eller skapa företag med hög förmåga att omvandla åtaganden till fordringar, det vill säga ha hög bruttomarginal. Inom termodynamiken är motsvarigheten hög exergi, hög omvandlingsförmåga mellan olika energislag.  Exergin eller bruttomarginalen för att omvandla energi till mekaniskt arbete är exempelvis långt högre hos en elbil än hos en vätgas- eller en gengasdriven bil.

”Jakten på höga bruttomarginaler, exergi, leder också till att många tar till den ekonomiskt närbesläktade termen bedrägeri, hög bruttomarginal, men låg och till och med negativ nytta.”

Facebook, Google, Apple och Microsoft är exempel på företag som uppvisat hög finansiell exergi, och blivit modell för värderingen av efterkommande ”disrupters” och nyttjare av ”nätverkseffekter”. (Spotify och Uber värderas exempelvis som om de kommer att få hög exergi, trots att den i verkligheten är mycket låg, som hos Spotify, eller negativ som hos Uber.). Uthålligheten i värdet är emellertid kopplad till att även nyttoskapandet över tid är högt. För företag som Facebook och även Google börjar det bli allt mer uppenbart att deras affärsmodeller även skapar stora samhällsekonomiska onyttor i form av åsiktsbubblor och monopolvinster. I termodynamisk mening börjar nyttan nå entropistadiet där de skapade onyttorna är lika stora som nyttorna. Kort sagt så börjar de bli, mer än, legitima mål för regleringar. 

Jakten på höga bruttomarginaler, exergi, leder också till att många tar till den ekonomiskt närbesläktade termen bedrägeri, hög bruttomarginal, men låg och till och med negativ nytta. EQTs skapelse av Comhem och ”försäkrings”-förmedlare som Lendo, Advisa Hur länge ska bedrägeriet få fortsätta?  med flera är fina exempel.

Men åter till energisystemet och vinsterna och fordringarna. Det som gör systemets leveransförmåga av finansiella värden begränsad, där BNP, det samlade transaktionsvärdet av en ekonomis producerade varor och tjänster är en bra utgångspunkt, är att de samlade fordringarna, ”vinsterna” ALLTID måste matchas av lika stora skulder. 

Arbetet, nyttan i ekonomin, uppstår när fordringar och skulder cirkulerar genom utbyte av varor och tjänster. Ackumuleras allt för mycket fordringar i en del av ekonomin medan skulderna samlas på andra ställen så går cirkulationen ner och därmed den ekonomiska aktiviteten. De mycket starka monopoliserings- och oligopoliseringstendenser, med allt högre bruttomarginaler, läs gärna Financial Times betraktelse över EQTs pågående konsolidering av djursjukvården Going to the vet: what happens when private equity invests in a cottage industry | Financial Times (ft.com) som vi ser i ekonomin och den växande ojämlikheten leder till just detta. Den ekonomiska dynamik ett sådant rentiersamhälle leder till har beskrivits väl av ekonomer som Adam Smith och Vilfredo Pareto.

”Och en viss distans och probleminsikt kan nog vara rätt nyttigt.”

En lösning på detta har varit att pumpa in mera skulder och fordringar i ekonomin. I moderna ekonomier så är det bankerna med sitt kreditskapande, som står för pumpen, i Sverige och Kanada i form av bolån. Och där detta inte har räckt till, som nu under pandemin, har stater tagit på sig skulderna. Den mest påtagliga effekten av detta är de sjunkande räntorna, och därmed avkastningskraven, på finansiella tillgångar. Ur energisynpunkt så har polariteten, spänningen, mellan skulder och fordringar därmed sjunkit. Denna allt lägre polaritet gör att den ekonomiska nyttan av varje ny skapad skuld och matchande fordran har blivit allt lägre. 

Men detta är ingen långsiktig lösning för även här är vi mycket nära entropistadiet, nyttan av varje ny skapad skuld och fordran närmar sig noll, där det endast pumpar upp finansiella värden som inte har någon ekonomisk underbyggnad. Hyman Minskys Ponzi-stadium.

Frågan är inte om, utan när vi når vägs ände. Man kan se på detta på olika sätt. Den 82-årige Grantham väljer det akademiska perspektivet när han skriver ”Det är ett privilegium som marknadshistoriker att åter igen få vara med om en större börsbubbla”. Och en viss distans och probleminsikt kan nog vara rätt nyttigt.  

Detta inte minst för att kunna ta sig an den stora utmaningen om hur vi ska återställa cirkulationen i det ekonomiska systemet till en långsiktigt hållbar modell, där även de klimatmässiga och sociala variablerna måste beaktas, utan att systemet får irreparabla skador.