Perioden av stadigt fallande räntor och därmed avkastningskrav har nått ett abrupt slut. Det kommer att leda till en rejäl utsortering av finansiella äventyrligheter som bygger på den finansiella kedjebrevsteknik som förutsätter att nästa köpare har ännu lägre avkastningskrav och kan krama ur ytterligare belåning.

Kritikerna av den förda lågräntepolitiken har ständigt varnat för att denna kommer att medföra en gigantisk ”missallokering” av kapital. Och de börjar få rätt. Med råge. Det är uppenbart att ”gratispengar” har lett till en gigantisk ballongfestival där den ena efter den andra ballongen nu spricker med mer eller mindre påtagliga ljud- och ljuseffekter, medan andra pyser ut i tysta.

Bland de mer ”iöronfallande” balongsmällarna hittar vi kryptovalutorna, deras närbesläktade ”skurduksförsäljare” inom NFT (Icke manipulerbara tecken, typ ”tråkiga apor”) och det som kallas ”defi” och ”web3.0”. Föregångaren till ”defi”, sk ”peer-to-peer lending” var en ballong som pyste ut bakvägen. Det senare var en affärsidé som helt glömde varför banker uppstod under renässansen i Italien, nämligen de stora fördelar vad gäller att hantera risk, som är bankernas kärnverksamhet, och som uppnås genom att ”poola” risker och inte ha bilaterala förbindelser.

Men även många techbolag med vidlyftiga världserövrarmodeller har uppvisat kursras på över 90 procent. Även bolag som har mycket hög popularitet och levererar nytta till sina användare har svårt att visa att de kan gå från 20 procentig årlig tillväxt, till positiv EBITDA, till att faktiskt tjäna pengar på sista raden. Spotify är ett exempel. Aktien har rasat med 80 procent sedan toppen 2021 och handlas till drygt hälften av introduktionskursen från 2018.

Men de mer tysta ballongpysarna lär vi kunna hitta vi bland Private Equity-fondernas vandringspokaler. Det vill säga bolagsbildningar som har vandrat från den ena till den andra fondförvaltaren till den tredje och kanske fjärde, varmed balansräkningarna i den uppåtgående termiken har kunnat svälla långt mer än den underliggande intjäningen.

Ett sådant bolag, som jag råkade snubblade över under en rundvandring på nätet, är byggskräpshanteraren Sortera. Detta bolag har vad jag har spårat vandrat från PE-fonderna Fagerberg & Dellby till Summa Equity för att numera ligga hos Nordic Capital. Ambitionen med företaget, vad jag har förstått, är den gamla vanliga inom PE-världen, att ”konsolidera” sin marknad. I det här fallet den europeiska byggskräpsmarknaden. Man har också en i ballongsammanhang inte helt ovanlig så kallad ”ESG”-profil. Det vill säga, det handlar om att försöka skapa en oligopolliknande position och därmed något slags prisledarskap inom denna nisch.  Jag tror det blir svårt. Återvinningsbranschen har historiskt alltid varit en mycket tuff bransch, där det finns en hel del aktörer med stor flexibilitet i sin inställning till det mesta.

I en uppåtgående marknad med nedåtgående räntor så har det gått att sälja in en hel del bolagsstrategier redan på ”pdf-stadiet”. Men med en väsentligt krassare omvärld, där uthållig lönsamhet är den stora utmaningen, så blir det tuffare.

Sorterakoncernens balansräkning har fått en rejäl rondör och koncernträdet en viss utsträckning efter sina egna och de olika ägarkonstellationernas köprundor. Det verkar vara en klassisk vandringspokal. Sortera är väl att betrakta som det ursprungliga moderbolaget, men ovanför finns TeraSorBidCoAB, TeraSorMidco2AB, TeraSorMidco1 AB och i topp TeraSorTopCo AB.

Koncernbalansräkningen för modern TeraSorTopCo AB reagerar jag mest på. Balansomslutningen för denna koncern har efter alla köprundor svällt till 5 272 miljoner kronor per årsskiftet 2021/22. I juni i år lär balansräkningen ha vuxit ytterligare efter uppköpet av brittiska O´Donovan, som skall ta koncernens årsomsättning från 1,2 till 2 miljarder kronor.

Men redan innan detta så var tillgångssidan vad min chef på dåvarande Finanstidningen, Raul Grünthal, på 90-talet skulle ha ansett vara ”efemär” till sin struktur.

För Sortera-koncernens balansräkning domineras av så kallade immateriella tillgångar, inte sopbilar och annat handfast. Den största posten är på goodwill på 2 427 miljoner kronor, därefter följer ”kundrelationer” (ej att förväxla med de mera påtagliga kundfordringarna) på  757 miljoner kronor och därefter varumärken 759 miljoner kronor. De immateriella tillgångarna summerar till 3 997 miljoner kronor, eller drygt tre fjärdedelar av balansräkningen.

Men även resten av anläggningstillgångarna har en del som vi på 90-talet hade tagit oss en funderare på det tillgångsmässiga i. Det gäller de ”nyttjanderätter” om 788 miljoner kronor i ”nyttjanderätter”, som matchas av den kapitaliserade leasingskulden för fastigheter och fordon.

Och, som hörande till den sista årgången av den så kallade ”boomergenerationen”, så är jag övertygad om att detta lite mera kritiska synsätt kommer att få en ny renässans. För med mera normaliserade avkastningskrav, och inte minst en avstannade kreditexpansion och till och med reduktion, om och när centralbankerna börjar lätta på sina balansräkningar, så kommer företags förmåga att generera positiva kassaflöden att bli mera pressade. Till det kan vi för Sorterakoncernen lägga en byggkonjunktur som är på väg rätt ner i källaren.

En sådan balansräkning var mycket sällsynt på 90-talet och skulle betraktas med mycket stor skepsis. Den uppenbara frågan skulle då vara om den här typen av verksamhet skulle kunna generera den överavkastning som motiverar värdet på dessa tillgångar? Jag tror de flesta då skulle svara nej.

I dag väcker det inte ens någon uppmärksamhet om fastighetsbolag redovisar större goodwillposter efter ett förvärv. För 20 år sedan skulle det vara helt absurt. Den dåvarande tesen var att det över tid generellt var svårt för en verksamhet att generera en överavkastning. Det var i linje med klassisk nationalekonomisk teori och beprövad erfarenhet att konkurrens skulle pressa marginalerna ned mot en nivå som inte gav någon överavkastning på kapitalet, och därmed ingen goodwill eller kapitaliserade kundrelationer.

En mera uthållig överavkastning skulle också, enligt dåtidens synsätt, förr eller senare leda till någon form av disruption, sk ”creative destruction”. Kort och gott ett resonemang om att risk också innebär att något inte kan gå som man tänkt sig. Vi såg också då många storaffärer som gick helt snett. I linje med detta så skulle också de immateriella tillgångarna skrivas ned löpande.

Och, som hörande till den sista årgången av den så kallade ”boomergenerationen”, så är jag övertygad om att detta lite mera kritiska synsätt kommer att få en ny renässans. För med mera normaliserade avkastningskrav, och inte minst en avstannade kreditexpansion och till och med reduktion, om och när centralbankerna börjar lätta på sina balansräkningar, så kommer företags förmåga att generera positiva kassaflöden att bli mera pressade. Till det kan vi för Sorterakoncernen lägga en byggkonjunktur som är på väg rätt ner i källaren.

Och Sorteras balansräkning är inte unik utan snarare regel. Jag menar inte att det var bättre förr och tror inte att kommer att bli som förr, men jag tror att vissa mönster har en tendens att upprepas. Jag menar att man fortfarande måste ställa några kritiska frågor.  Är detta rimligt? Och om det är rimligt, är det verkligen bra? Säger det något om konkurrensen på olika marknader? Säger det något om avkastningskraven?

Säger det senare något om den kreditexpansion, där krediterna har vuxit långt snabbare än den underliggande ekonomiska aktiviteten, som de har gjort under de senaste 20 åren?
Säger det något om att PE-ballongen, den här gången, har pumpats alltför hårt?
Detta till skillnad mot finanskrisåret 2008 när de flesta portföljbolag hos svenska PE-fonder hade brutit mot sina lånekovenanter och därmed hade värdet noll, om bankerna hade gjort vad de kunde ha gjort och tagit över panterna. Ungefär som Knut Agaton Wallenberg gjorde när SEB och sedemera Investor byggde upp sin dominerande ställning i svenskt näringsliv hundra år tidigare.

Jag sorterar mina tankar ungefär så.