Krönika

Pensionsbomben – att spara mer löser ingenting

Insikten om att vårt pensionssystem vacklar och riskerar att implodera börjar sprida sig i medvetandet hos allt fler. Nu har även DI vaknat! Men systemet är mättat och lösningen ”att spara mer” är som att så på hälleberget.  Det skriver Realtids Per Lindvall.

Per Lindvall
Uppdaterad 2020-10-21
Publicerad 2020-10-21

På Realtid har vi skrivit en hel del om hur vårt pensionssystem är utsatt för stora påfrestningar. 

Claes Folkmar: Därför är ökad aktieandel i pensionsportföljerna ett bättre alternativ än alternativa investeringar

Finansinspektionen: ”Marknadsläget medför ökade risker”

Per Lindvall: Alectas utveckling under de senaste tio åren är problematisk

Alecta till motattack – vi har tagit höjd för låg ränta under lång tid 

Frida Bratt: "Jag är förvånad över att räntenivåns effekt på våra framtida pensioner inte diskuteras mer"

Claes Folkmar: Försvinnande liten direktavkastning – dags för en ny pensions-förvaltningsmodell 

Den demografiska bombklockan har förstås funnits där i årtionden. Det faktum att vi lever längre, kliver in i arbetslivet allt senare är inget nytt. Båda dessa faktorer har gjort att försörjningsbördan för de som har jobb har blivit allt större. Det vill säga allt färre ska försörja allt fler. I ett traditionellt ”pay-as-you-go-system”, direkta transfereringar från de som jobbar, via arbetsgivaravgifterna, till pensionärerna, framstår denna försörjningsbörda i all sin nakenhet.

Patentlösningen på detta har länge varit att fondera medel. Det vill säga att avstå lön för att bygga upp ett finansiellt kapital, som i tjänstepensionssystemet kanaliserats till institut som Alecta och AMF med flera. De år som samlade statliga arbetsgivaravgifterna var högre än de statliga pensionsutbetalningar så har överskottet hällts i det kärl som kallas AP-fonderna, som är en buffert som ska användas när de inflytande arbetsgivaravgifterna är lägre än utbetalningarna. Det senare är fallet nu och lär vara så i något decennium. Den så kallade premiepensionen i det statliga pensionssystemet, där den skattskyldige själv får placera en del av pensionsavgiften i olika fonder, är en del av samma lösning.

"Detta system har länge sett ut att fungera finfint. Fantastiska värdestegringar på finansiella tillgångar har framställt detta sparande som just ett fungerande patent."

Privat pensionssparande har samma syfte, liksom för den delen att mycket av övrigt finansiellt sparande går ut på att skaffa sig trygghet för äldre dagar. Kanske för att sätta lite guldkant på broderierna på äldreboendet.

Detta system har länge sett ut att fungera finfint. Fantastiska värdestegringar på finansiella tillgångar har framställt detta sparande som just ett fungerande patent. I patentansökan till detta system så står det att ”genom att avstå medel, spara, så kan detta kapital via kapitalmarknadernas osynliga händer förmås att smörja de ekonomiska hjulen så att de arbeta allt effektivare, till fromma för den enskilde spararen liksom för kollektivet, samhället, som helhet”.

Gott så, men detta att vi bygger upp ett i nominella termer allt större fordringar på framtida pensionsutbetalningar kan dock inte förändra det faktum att alla pensionssystem i praktiken är ”pay-as-you-go”. För alla utbetalningar måste ske via transfereringar i den för stunden varande ekonomin. Allt större finansiella fordringar gör bara att detta har växlats från löneskatter till förhoppningar om kommande avkastning från det kapital som har byggts upp.

Men de som har lyssnat och spanat lite mera vaksamt har också börjat skönja ett växande missljud från detta allt större sparandemaskineri. Några har börjat ställa sig frågan; ”Hur det komma sig att värden stiger allt kraftigare, medan den underliggande ekonomiska aktiviteten synes vara lite i otakt och inte förmå få till de allt större skördar som utlovats”.  Ett annat sätt att beskriva detta på är att BNP, eller det mer relevanta måttet BNP per capita, har stagnerat under det senaste decenniet.

"En av de tidigaste upptäckterna inom den ekonomiska hydrauliken var att man såg att för att få systemet att flöda som tänkt så var den enes utgift den andres inkomst."

Det är egentligen inget nytt som har hänt. Det är gamla insikter. Finansiellt sparande är egentligen inget sparande på makronivå, tvärtom. En av de tidigaste upptäckterna inom den ekonomiska hydrauliken var att man såg att för att få systemet att flöda som tänkt så var den enes utgift den andres inkomst. Om några aktörer i systemet sparade, drog ner sina utgifter, så minskade de andras inkomster och den ekonomiska aktiviteten sjönk. Det var endast om den avstådda konsumtionen, sparandet, kanaliserade till att köpa något om inte var avsett för konsumtion utan framtida produktion, som en ny finurlig självbindare, som systemet fungerade. Dessa investeringsutgifter kunde dels fortsätta vara någons inkomst, aktiviteten hålls uppe, dels kanske göra att den framtida produktionen blev både större, bättre och tryggare. Det vill säga med lite tur och skicklighet kunde detta sparande generera tillväxt.

Den som minns sin grundkurs i makroekonomi kan påminna sig att i en ekonomi är sparandet S alltid lika med investeringarna I. S=I och omvänt I=S. Finansiellt sparande, bytande av värdepapper, som inte leder till ett större I är därför inget sparande alls. I värsta fall leder det till motsatsen. Det sänker den ekonomiska aktiviteten. Keynes kallade detta för sparparadoxen.

Det är inte helt svårt att skönja att det är detta en del i det som har hänt. Investeringarnas andel av den ekonomiska aktiviteten har stadigt sjunkit trots ett mycket stort finansiellt sparande. Den som vill hitta en anledning till sjunkande tillväxt bör nog börja leta där.

Det har istället utvecklat sig så att det finansiella sparandet, som genom vårt finansiella system, via bankerna, alltid börjar som en fordran på någon annan, har pumpat upp en finansiell balansräkning av nominella och reala fordringar, kontosparande, obligationer och aktier, som i allt större utsträckning börjat frigöra sig från den underliggande ekonomin. Till formen liknar det allt mer en ballong, eller kanske en bubbla.

Nya fordringar, pengar, har skapats genom att belåna befintliga tillgångar.  I Sverige har detta skett inte minst genom bostadslån. Jag går till banken belånar min gård, lite till, får en fordran på banken, eller det vi i dagligt tal kallar ”pengar”, och en skuld till banken. Pengar har skapats ur intet. Jag ”placerar” dessa nyskapade pengar i något värdepapper som ger högre avkastning än räntan på mitt eget lån. Jag har skapat en ”moneymachine”. Eller fråga vilket PE-bolag som helst som ”frigör” kapital genom att öka belåningen av sina portföljbolag.

"Priset på pengar är räntan. Ju mer pengar vi skapar ju mer faller priset på pengar."

Genom denna finansiella pneumatik har mängden pengar, fordringar, och skulder förmåtts öka kraftigt, men eftersom den inte i någon högre utsträckning kanaliserats till konsumtion eller reala investeringar utan till köp av andra värdepapper har priset på dessa stigit kraftigt, medan den reala ekonomin stått och stampat.

Kan denna utveckling då ha något att göra med vårt pensionssystem att göra? Jo, det mesta. Det till pensionssystemet avsatta finansiella sparandet är en mycket stor del i detta värdepappersbytande. Det är inte mycket av detta finansiella sparande som har gått till investeringar med beteckningen  I i den mindre avancerade ekvationen ovan. Genom finansiell så kallad ingenjörskonst, skapa belåningsbara tillgångar, så har balansräkningen pumpats upp och att realräntorna fallit så kraftigt. Det är helt enligt ett gammalt ekonomiskt recept, ökar mängden av en vara så sjunker priset. Priset på pengar är räntan. Ju mer pengar vi skapar desto mer faller priset på pengar.

Men i den finansiella balansräkningen finns inte bara fordringar utan alltid lika stora skulder. För pensionsinstituten har de fallande realräntorna inte bara gjort att tillgångarna har ökat i värde. Det har även deras skuld. Det vill säga värdet på deras framtida pensionsutfästelser. För så kallade förmånsbestämda pensioner, där pensionsinstituten åtagit sig att utbetala en utefter en formel fastställd summa, är detta uppenbart.  Där ska det diskonterade värdet av den genom sjunkande diskonteringsräntan stigande skulden in i balansräkningen. För premiestyrda pensioner är det inte lika tydligt, då risken då faller på inbetalaren, men i princip är det samma sak. Den sjunkande avkastningen leder till en sämre framtida utbetalningsförmåga från samma tillgångar. Det vill säga sjunkande avkastning leder till en allt större framtida pensionsskuld till sig själv om man vill behålla sin framtida köpkraft.

Många vill skylla detta på centralbankerna, läs gärna Alectas vd Magnus Billings utgjutelser mot vår svenska Riksbank i den senaste årsredovisningen, som har tryckt ner sina styrräntor mot och ibland under noll, köpt finansiella tillgångar och så vidare. Men detta är en statisk betraktelse. Deras roll har mest varit att kalibrera detta självförstärkande system så att det inte löper baklänges och ballongen pyser ut eller spricker.

Det är bara att föreställa sig vad som skulle hända om Riksbanken skulle höja räntan till säg 3 procent, vilket i ett historiskt perspektiv ligger mellan lågt och ”normalt”. De flesta aktörer skulle sannolikt öka sitt sparande. Fordringsägarna för att de skulle få en positiv realränta och de skuldsatta för att amortera och ha råd med de ökade räntebetalningarna. Det vill säga det skulle leda till ett kollektivt sänkande av utgifter, och därmed sänkta inkomster. Den ekonomiska aktiviteten skulle sjunka.  De finansiella hävstängerna skulle kunna börja häva åt fel håll.

"På individnivå är det förståeligt om man tänker så, men om många eller alla gör det är det ett mindre begåvat recept."

Så pensionsproblematiken har ingen snabb och enkel lösning. Men då är det väl bara att ”spara mer” tänker någon, kanske många, och så skriver DI. Den som inte har hängt med i resonemangen i denna text. På individnivå är det förståeligt om man tänker så, men om många eller alla gör det är det ett mindre begåvat recept. Det är som att så på hälleberget, för att låna ett uttryck från högre höjd.

En mera långsiktig lösning är att försöka se till att detta sparande S blir lika med reala investeringar I, enligt formeln ovan. Det vill säga att sparandet kanaliseras till riktiga investeringar och inte till värdepappersbyten, som får den ekonomiska aktiviteten att växa, produktiviteten att öka. Och visst finns det möjligheter och även nödvändigheter för riktiga investeringar. Men mycket av dessa ligger på systemnivå, som digitalisering, infrastruktur, energiomställning med mera. Det är riskfyllt, storskaligt och dyrt. Och dessa ligger till stor del på samhällelig nivå.

Men med ett politiskt etablissemang som tror sig spara genom att ta in mer i skatt än de gör av med, överskottsmålet, (vilket i själva verket bara sänker aktivitetsnivån i ekonomin) kan detta vara svårt att banka in. Även staten sparar genom investeringar, som stärker ekonomin och ökar den framtida skattebetalningsförmågan. Statliga underskott, som absorberar privata överskott, sparande, och som investeras är verkligt sparande, S.

Tesen ”crowding out”, att statliga investeringar tränger ut privata investeringar är inget annat än en felstämd monetaristisk kråksång. Till och med IMF inser nu att det är tvärtom, att ökade statliga investeringar driver med sig ökade privata investeringar. Det är sådant sparande som bygger framtida pensionsbetalningsförmåga.

Men i väntan på det så finns den lösning som alltid har funnits där. Vi får helt enkelt arbeta längre och gå i pension senare. För även om Martin Luther inte hade rätt i allt så ligger tesen ”människan satt till att arbeta, såsom fågeln till att flyga” fortfarande i tiden.

 

Platsannonser