Under våren har Riksbankschefen och Finansinspektionens GD svarat på frågor om hur de ser på den finansiella stabiliteten i Sverige i samband med den årliga öppna utfrågningen i Finansutskottet. I dagarna har både Riksbanken och Finansinspektionen också lagt fram sina bägge finansiella stabilitetsrapporter. Riksbanken och Finansinspektionen har i uppdrag att löpande värna den finansiella stabiliteten i Sverige. Riksbanken har, bland annat, ansvar för att säkerställa ett väl fungerande betalningssystem. Finansinspektionen har ansvar för makrotillsynen, där de två amorteringskraven är exempel på makrotillsynsåtgärder. Att dessa myndigheter fått ett särskilt ansvar för att värna den finansiella stabiliteten är bra. Historien visar med all tydlighet att det är viktigt att minska risken för finanskriser eller konsekvenserna av dem om de ändå inträffar.

Att dessa två myndigheter inom ramen för detta uppdrag håller ett särskilt öga på privatbostadsmarknaden är också bra eftersom historien visar att finanskriser, internationellt sett, i flera fall haft sin grund i obalanser just där, vid sidan av den kommersiella fastighetsmarknaden. Med stort mandat följer dock rimligen också ett stort ansvar för att göra ordentliga forsknings- och faktabaserade analyser som ligger till grund för både dragna slutsatser och föreslagna samt vidtagna åtgärder. På denna punkt menar jag att det finns en hel del att önska med avseende på just kopplingen till privatbostadsmarknaden.

Boräntorna har sjunkit kraftigt trendmässigt ända sedan 1990-talet och har under de senaste åren fortsatt att sjunka till följd av en mycket expansiv penningpolitik. Riksbankschefen har under flera års tid uttryckt oro för de stigande bostadspriserna och bolånen som andel av hushållens inkomster i kölvattnet av de fallande räntorna. Detta samtidigt som Riksbanken med hänvisning till att inflationen legat under inflationsmålet genom låg reporänta och stora obligationsköp bidragit till att pressa ned boräntorna och upp bostadspriserna ytterligare (framförallt åren närmast före pandemin).

På frågor kring vilket ansvar Riksbanken har för de fortsatt stigande bostadspriserna och i samband med publiceringen av Riksbankens senaste stabilitetsrapport, svarade riksbankschefen att Riksbanken inte kan göra allt eftersom den har inflationsmålet att följa (en i mina ögon korrekt slutsats) och att den stora prisuppgången på bostäder över tid inte bara kan skyllas på låga boräntor utan en allmänt sett dåligt fungerande bostadsmarknad (en i mina ögon mindre korrekt slutsats sett till vad de andra faktorerna egentligen förklarar – jag utvecklar nedan varför).

Det har blivit något av ett mantra att bostadsbyggandet överlag fungerar dåligt i Sverige, en syn Riksbankschefen tycks dela. Vi har under vissa perioder haft både ett för högt och lågt byggande sett till ökningen i antalet hushåll. För att kunna bedöma den aktuella bostadsbristen behövs därför ett längre tidsperspektiv. SBAB har skattat bostadsbristen till runt 130 000 bostäder. I en studie gjord av tjänstemän på Riksbanken ifrågasätts att bostadsbristen är särskilt stor i Sverige som helhet (vid sidan av problemen i framförallt Storstockholm). En OECD-studie från 2019 visar att Sverige är ett av de OECD-länder där bostadsbyggandet i genomsnitt sett över en längre tid följer befolkningsökningen relativt väl och där bostadsbyggandet dessutom anpassas bäst, näst efter USA, vid prisförändringar i beståndet av bostäder (genom en så kallad hög utbudselasticitet). En annan studie från OECD från samma år visar att detta även gäller på regional nivå.

Det finns förvisso flera åtgärder som skulle kunna få bostadsmarknaden att kunna fungera bättre, framförallt sådana som skulle kunna öka omsättningen och rörligheten på bostadsmarknaden, underlätta byggande och bidra till ett mer effektivt utnyttjande av beståndet av bostäder. Det skulle förstås kunna dämpa bostadspriserna. Två mycket välgjorda studier – en av tjänstemän på Riksbanken och en annan av tjänstemän på Riksgälden – visar dock att det som i huvudsak förklarat den stora prisuppgången på bostäder i Sverige sedan slutet av 1980-talet fram till åren före pandemin är ökningen i hushållens realinkomster och sjunkande reala bostadsräntor.

”Uppemot två tredjedelar av det reala bostadsprisfallet på 30 procent i samband med 1990-talskrisen konstaterades i efterhand ha berott på höjningen av fastighetskatten och sänkningen av ränteavdragen och inte på krisen i sig.”

Om ett kraftigt ökat byggande är en viktig del av lösningen, på vilket sätt bidrar det till lägre totala bolån i svensk ekonomi i förhållande till hushållens inkomster? Menar Riksbankschefen att det skulle bidra till så stora prisfall på bostäder i beståndet av bostäder att det mer än väl skulle kompensera för uppgången i skulderna till följd av nybyggnationen? Eller menar Riksbankschefen att alla nya bostäder ska vara hyresrätter? Om ja, varför är det bättre för den finansiella stabiliteten i Sverige att det är företag som sitter på skulderna istället för hushållen själva och på vilket sätt skulle hushållen (och makroekonomin) gynnas av högre månadsutgifter för boende (flera studier visar att ägt boende är mer fördelaktigt än hyrt i längden).

Riksbankschefen har efterlyst finanspolitiska åtgärder, som slopade ränteavdrag, som kan bidra till att dämpa bostadspriserna. Om sådana omfattande åtgärder faktiskt hade genomförts, hade det i så fall inte ytterligare försvårat för Riksbanken att få upp inflationen till målet under de senaste åren? Hade dessutom inte det prisfall på bostäder som det skulle ge upphov till istället tvärtom ökat riskerna för den finansiella stabiliteten de närmaste åren då det kraftigt skulle öka belåningsgraden i stocken av bolån? Uppemot två tredjedelar av det reala bostadsprisfallet på 30 procent i samband med 1990-talskrisen konstaterades i efterhand ha berott på höjningen av fastighetskatten och sänkningen av ränteavdragen och inte på krisen i sig (vid ett givet bostadsutbud kan bostadspriserna antas sjunka med ungefär 1 procent för varje procentenhets sänkning av ränteavdragen).

De reala boräntorna har fallit trendmässigt med hela 6 procentenheter i Sverige sedan mitten av 1990-talet. Det är helt naturligt att det fått både bostadspriser och bolånen att öka kraftigt som andel av hushållens inkomster (men utan att det gjort månadsutgifterna för boende högre). Hur stor del av uppgången i bostadspriserna till följd av de trendmässigt fallande realräntorna anser Riksbankschefen och Finansinspektionens GD att man borde ha motverkat med makrotillsyns- eller finanspolitiska åtgärder för att påtagligt minska riskerna med hushållens skulder? Borde man i konsekvensens namn då också ha vidtagit liknande åtgärder för att motverka de priseffekter de trendmässigt sjunkande realräntorna haft på andra reala tillgångsslag och även aktier? Om inte, varför då?

”Det är direkt anmärkningsvärt att varken Finansinspektionens eller Riksbankens finansiella stabilitetsrapport innehåller några som helst referenser till eller kommentarer till denna för riskbedömningen rimligen relevanta aktuella forskning.”

I likhet med Riksbankschefen har Finansinspektionens GD uttryckt stor oro för bostadsprisernas och bolånens utveckling över tid. Införandet av amorteringskraven har (enligt den ursprungliga beslutspromemorian) gjorts i syfte att undvika en situation där högt skuldsatta hushåll drar ned sin konsumtion vid stigande räntor eller ökande arbetslöshet som kan förvärra situationen. Det är också ett förhållande Riksbanken lyfter fram i sina finansiella stabilitetsrapporter, även nu i den sista.

Den senaste forskningen visar dock att det som är avgörande sett till risken för fallande konsumtion kopplade till bolån vid kriser inte är den absoluta nivån på bolånen utan om bostäderna belånats för att kunna konsumera annat än boende (till exempel köp av båtar och bilar) som samtidigt resulterat i ett mycket lågt hushållssparande  – det vill säga en överkonsumtion finansierad med bostadslån (se till exempel en studie över erfarenheter från Danmark av Andersen med flera och två av Lars EO Svensson på data från Storbritannien respektive Australien). Sverige har ett internationellt sett mycket högt hushållssparande som tillsammans med data över hushållens konsumtion av varaktiga konsumtionsvaror och andra resultat i enkätstudier tyder på att svenska bostäder inte belånats för konsumtion i sådan omfattning att det skulle utgöra en stor makroekonomisk risk.

Det är direkt anmärkningsvärt att varken Finansinspektionens eller Riksbankens finansiella stabilitetsrapport innehåller några som helst referenser till eller kommentarer till denna för riskbedömningen rimligen relevanta aktuella forskning. Istället hänvisas tendentiöst till internationella organisationer som IMF, OECD och EU-kommissionen som delar myndigheternas bedömningar (vilket de alltid gör eftersom de inhämtat underlag till sina bedömningar genom möten med just Riksbanken och Finansinspektionen). Som jag pekat på i bland annat detta inlägg på SBAB:s blogg finns en rad brister i dessa internationella organisationers analyser.

”Alldeles ny forskning vid Stockholms universitet visar emellertid att åtgärder som amorteringskrav (men också bolånetak) kan förväntas ha en marginell effekt på konsumtionsnedgången i samband med en kris.”

Då makrotillsynen är en förhållandevis ny disciplin är det naturligt att det inte finns omfattande empirisk erfarenhet om hur olika makrotillsynsåtgärder fungerar ännu. Alldeles ny forskning vid Stockholms universitet visar emellertid att åtgärder som amorteringskrav (men också bolånetak) kan förväntas ha en marginell effekt på konsumtionsnedgången i samband med en kris. Huvudförklaringen är att hushållen anpassar sitt sparande efter att åtgärden införts så att den samlade effekten på hushållens konsumtion över tiden och därmed även hushållens förmåga att hantera ekonomiska nedgångar i stort blir densamma. Hur ställer sig Finansinspektionen och även Riksbanken till dessa forskningsresultat?

Byggbranschen och bankekonomer, men även tunga forskare har pekat på att amorteringskraven haft större negativa effekter för unga förstagångsköpare (och även för andra med låga inkomster) än den bild Finansinspektionen gett. Hur kan Finansinspektionen – när de får denna kritik – säga att åtgärden bara formaliserat de amorteringskrav bankerna hade själva innan kravet infördes och dessutom att det haft små effekter för flertalet bostadsköpare, samtidigt som åtgärden bedöms vara en central makrotillsynsåtgärd? Detta kan väl rimligen inte vara sant samtidigt? Är det inte så att amorteringskraven – sett även till vad forskningen säger om den låga effektiviteten i denna åtgärd – hellre borde betraktas som en konsumentskyddsåtgärd? Om ja, hur ser Finansinspektionen då på avvägningen mot att åtgärden samtidigt tränger ut många unga från ägarmarknaden till betydligt dyrare andra- och tredjehandskontrakt på hyresmarknaden?

Såväl riksbankschefen som Finansinspektionens GD har efterlyst justeringar av både ränteavdrag och fastighetsskatt för att dämpa nivån på hushållens bolån. På vilket sätt är det effektiva åtgärder när den senaste forskningen tydligt visar att det inte är nivån på bolånen som är problemet utan om ökade bolån finansierat överkonsumtion? Åtgärden skulle dessutom enbart ha en engångseffekt och inte påverka tillväxttakten i hushållens bolån. Den skulle vidare dessutom över en natt markant försämra befintliga bolånetagares skuldbetalningsförmåga samtidigt som det skulle göra den oförändrad för nya bolånetagare eftersom dessa förändringar skulle resultera i fallande bostadspriser (i likhet vad som hände vid skatteomläggningen vid den svenska 1990-talskrisen).

Såväl Riksbanken som Finansinspektionen har också pekat på att den stora andel bolånetagare som fortfarande väljer rörlig boränta eller kort räntebindningstid gör svenska hushåll känsliga för ränteuppgångar. Det kan förstås vara ett problem för de hushåll som är högst belånade i förhållande till inkomsten. Samma förhållande gör väl dock rimligtvis samtidigt penningpolitiken mer effektiv? Är inte det väl så viktigt för möjligheten att kunna stabilisera svensk ekonomi? Var finns analysen som visar hur dessa mål bör vägas av mot varandra?

”Det viktiga arbetet med att bidra till finansiell stabilitet i Sverige och förtroendet för det gagnas inte av att ansvariga myndigheter är selektiva i sina analyser och hänvisningar till forskning.”

Jag undrar också lite kring vad det är för riskscenario Riksbanken och Finansinspektionen ser framför sig. Intrycket som ges är att de bara har ett konkret riskscenario, nämligen ett där arbetslösheten och räntorna stiger kraftigt samtidigt. Det är en ovanlig kombination som i princip bara inträffar i samband med en finanskris (även begynnande sådan). Vid en lågkonjunktur med enbart stigande arbetslöshet bidrar penningpolitiken till att dämpa det problemet genom sänkta räntor. Även om räntorna och arbetslösheten skulle öka samtidigt har Riksbanken (tillsammans med Riksgälden) beprövade verktyg för att hålla nere spreaden mellan reporäntan och bolåneräntorna. Eller tänker sig Riksbanken och Finansinspektionen ett riskscenario där dessa bägge myndigheter inte förmår göra just detta? Det vore bra om de kunde utveckla sin syn här.

Ingen kan naturligtvis med säkerhet säga att det inte finns några som helst risker med dagens, historiskt sett, höga bostadspriser och bolåneskulder, även om det finns naturliga förklaringar till att de ökat över tid. Självklart ger inte heller den samhällsekonomiska forskningen, officiella data eller enkäter alla svar. Vid myndighetsutövning är det därför i allmänhet klokt att göra sammantagna bedömningar och tillämpa en allmän försiktighetsprincip. När myndigheter gör det är det dock viktigt att de först tydligt och samvetsgrant går igenom vad relevant forskning, andra analyser och data visar – både det som talar för och emot myndighetens slutbedömning. Det viktiga arbetet med att bidra till finansiell stabilitet i Sverige och förtroendet för det gagnas inte av att ansvariga myndigheter är selektiva i sina analyser och hänvisningar till forskning.

Det är sammanfattningsvis i mina ögon uppenbart att både Riksbankens och Finansinspektionens retorik och analyser om den finansiella stabiliteten i Sverige på ett antal punkter inte hänger ihop med vad andra analyser, forskning och data visar och att det även finns en rad andra frågetecken som behöver rätas ut kring sambandet mellan finansiell stabilitet och penningpolitiken. Det vore därför önskvärt med ett antal förtydliganden här, både i respektive myndighets finansiella stabilitetsrapport och vid nästa utfrågning om den finansiella stabiliteten i Finansutskottet.

Robert Boije
Chefsekonom på SBAB och doktor i nationalekonomi