Sjävregleringen i fara – sätt stopp för rånvågen på aktiemarknaden

Noteringsivern i Sverige är på extrema nivåer. En flodvåg av bolag från en lång rad branscher har äntrat olika aktielistor sedan andra halvan av 2020. Ett glädjande tecken på en urstark entreprenörsanda i kungariket tycker somliga medan andra menar att det är ett uppenbart tecken på att aktiepriserna står i zenit i en centralbanksdopad värld; vad som helst kan säljas dyrt om bolagsnarrativet ljuder tillräckligt vackert. 

Det tydligaste, och oroande om man så vill, ljudet från det stora noteringskalaset är att den totalt dominerande scenen för festen är de svenska MTF-listorna (multilateral trading facility) där regelverket inför notering och därefter är betydligt mer rudimentärt än det som gäller för marknadsnoteringar på de reglerade aktiebörserna. MTF-marknaderna i Europa kom till genom ett direktiv från EU 2004 och via Mifid-direktivet 2007. 

I Sverige finns det tre MTF:er;  Nasdaqmarknaden First north, Spotlight Stock Market och NGM (Nordic Growth Market) Nordic MTF. First north är den MTF som lockat flest noteringslystna bolag det senaste året. Från ett bolags- och ägarperspektiv är det lätt att förstå lockelsen i att undvika en reglerad marknad, i synnerhet i nuvarande stekheta aktieklimat där regler, informationsgivning och uppförandekoder tycks vara av mindre betydelse för investerarkollektivet. Kraven, till exempel på noteringsprospekt, är lägre och det finns inga tvingande regler om att bolaget måste rapportera enligt den internationella redovisningsstandarden IFRS, vilket gäller alla börsbolag som är marknadsnoterade på en reglerad marknad. Flaggningsreglerna (att större ägare måste meddela när de går över eller under vissa ägargränser) saknas också på till exempel First North. 

”Det är helt enkelt mindre krävande för företagsledningen och styrelsen att vara marknadsnoterad på en MTF jämfört med en reglerad börs.”

Det är helt enkelt mindre krävande för företagsledningen och styrelsen att vara marknadsnoterad på en MTF jämfört med en reglerad börs. Detta bottnar inte bara i att reglerna är mindre krävande utan också att den svenska koden för bolagsstyrning (i Sverige är detta inte lagreglerat utan sköts av flera organ, främst Kollegiet för svensk bolagsstyrning, genom så kallad självreglering) inte gäller MTF-marknaderna. Koden är en regelsamling som bygger på aktiebolagslagen och svenska traditionella bolagsstyrningsmodeller. Syftet är att säkerställa att bolagen som träffas av koden sköts med stor hänsyn till samtliga aktieägares intressen. Det sker en kontinuerlig utveckling via de självreglerande organen av styrningsverktygen i syfte att stärka förtroendet för aktiemarknaden och kodens funktion. 

Den svenska bolagskoden handlar bland annat om bolagsstämmans roll och tillsättning av styrelseledamöter. En regel, som är unik för Sverige, är kravet på en valberedning, som skall bestå av ledamöter som i stor utsträckning är oberoende i förhållande till bolaget, huvudägaren och företagsledningen,  i alla bolag som omfattas av koden. Den här funktionen har med stor sannolikhet tjänat aktieägarkollektivet mycket väl i respektive bolag. 

Visserligen har First North en rekommendation sedan 2016 att bolagen bör följa koden; men det är upp till varje listat bolag att göra som det vill. Det betyder till exempel att bolagstyrningskodens krav om oberoende (att personen inte har en beroendeställning till bolaget eller huvudägaren) styrelseledamöter följs om man vill. Högst en individ i beroendeställning (ofta vd) får sitta i styrelsen enligt kodens riktlinjer. Det är naturligtvis inte bra för ”demokratin” i aktiemarknaden om styrelsen befolkas av personer som är mer eller mindre beroende av bolaget och/eller huvudägarna. Det leder, vilket historien visar, ofta till tveksamheter och intressekonflikter som missgynnar de externa, i synnerhet mindre sådana, aktieägarna. Den stora noteringsvågen 2020-2021 lär i vissa fall leda till en hel del tandagnisslan och kritik vad det lider. 

De självreglerande organen har alltså inget direkt inflytande över den enorma mängd nya aktiemarknadsbolag som listat sina aktier den senaste tiden. Vi får hoppas att bolagsstyrelserna i de nyintroducerade bolagen inser vikten av att följa svensk ägarstyrningstradition; annars finns risk för att lagstiftaren tar över från den svenska självregleringen. Den viktiga Aktiemarknadsnämnden, som är en del av självregleringen, kan dock uttala (beslut som syftar till att god sed råder på aktiemarknaden) sig om åtgärder i samtliga bolag som är upptagna till handel i Sverige, inte bara bolag på de reglerade aktiemarknaderna.  

”I synnerhet illa för förtroendet hos småaktieägarna är när den riktade emissionen sker med rabatt. Det betyder att de befintliga ägarna inte bara blir makt- eller röstmässigt utspädda utan även förmögenhetsmässigt.”

Å andra sidan verkar det vara lite si och så med hur marknaden följer Aktiemarknadsnämndens uttalanden. Till exempel, vilket framför allt gäller MTF-noterade bolag, verkar likabehandling av aktieägarna blivit allt mindre viktigt. Det märks genom att allt fler riktade nyemissioner (emissioner utan företräde för de befintliga aktieägarna), via bemyndiganden på bolagsstämmorna, sker i den noterade bolagsmiljön. En mängd sådana emissioner har träffat marknaden de senaste åren. I synnerhet illa för förtroendet hos småaktieägarna är när den riktade emissionen sker med rabatt. Det betyder att de befintliga ägarna inte bara blir makt- eller röstmässigt utspädda utan även förmögenhetsmässigt.  

Tyvärr sker detta även bland flera nya storbolag, till exempel Sinch som nyligen genomförde en riktad emission till nya ägare med rabatt. Det kan aldrig försvaras att ett stort och väletablerat bolag som har en stor och bred aktieägarbok nedvärderar sina befintliga aktieägare. Den enda gång som det borde vara tillåtet att rikta en emission med rabatt är när det gäller bolag som plågas av en svår ekonomisk kris och emissionströtta aktieägare, och därför mer eller mindre måste söka nya ägare för att få in nytt kapital snabbt. 

Om ett väletablerat bolag har bråttom bör en riktad kontantemission, i synnerhet om den genomförs med rabatt, följas upp med en kompensationsemission (alltså till samma aktiekurs som i den riktade emissionen) med företräde för befintliga aktieägare. Se där, en uppmaning till självregleringen att få slut på den pågående rånvågen på svensk aktiemarknad. Annars, som sagt, kan politiken och lagstiftaren ändra syn på självregleringen av den svenska aktiemarknaden. Det vore sannolikt illa.