Sågar Getinge och SEB

Han begriper heller inte hur SEB kan våga låna ut mångmiljarder till Getinge.

Det berättar han för Realtid.se.

Det låter som en varningsklocka för Carl Bennet som äger 18 procent av Getinge som är värt nästan 40 miljarder kronor på Stockholmsbörsen. Bennets ägarandel är alltså värd hela 6-7 miljarder kronor.

I och för sig kom Getinge med en ”positiv vinstvarning” häromveckan, men hur är läget egentligen? Är värdet på Bennets aktiepost uppblåst?

Realtid.se får tag på Stillström. Han vill egentligen inte kritisera enskilda bolag.

– Nej, folk blir så ledsna när man gör det.

Men du känner till Getinges höga skuldsättning och goodwill-värden?

– Det är ju allmänt känt.

Är det något att oroa sig över?

– Alltså jag gör min analys på mitt sätt, och vi drar av alla immaterialrättsliga tillgångar direkt från det egna kapitalet när vi ska bedöma om ett bolag är köpvärt eller ej.

– Annars kan man ju inte jämföra bolag som köpt andra bolag, med bolag som expanderat av egen kraft.

De immaterialrättsliga tillgångarna i balansräkningen är enligt Stillström ett bolags totala värde på börsen minus bolagets bokförda egna kapital.

– Det är den samlade goodwillen eller immaterialrätten i bolaget.

– Om den då bara delvis redovisas i balansräkningen eller inte alls; eller delvis i balansräkningen och delvis indirekt via börskursen, då blir det svårt att göra en analys.

– Så vi drar av allt sånt och räknar på det.

– Då kan det vara befogat att jämföra bolag och bedöma om de är intressanta utifrån balans- och resultaträkningar.

– Det ska inte nödvändigtvis vara så att man bara köper en aktie och tror att det finns substans i den.

– Man måste ju beakta hela bolagets goodwill-värde.

Är inte det bara bokföringstekniska aspekter? Det viktiga är väl vilka kassaflöden ett bolag genererar?

– Nja, man måste ju se om man har några pengar kvar, och vad man ska ha kassaflödet till.

– Måste man betala av på skulder, eller kan man bygga eget kapital?

– Jag brukar räkna ut ”återbetalningstiden” för det egna kapitalet.

Är inte det väldigt gammalmodigt?

– Nee, utifrån kassaflödesanalys kan man räkna ut ett värde på bolag som man kan sälja bolaget för om X antal år.

– Men det blir ju fel om alla antaganden är felaktiga, och det är inte heller korrekt för alla organismer faller sönder förr eller senare. Många antar därför felaktigt en överavkastning.

– Delar kan ju inte växa mer än asymptotiskt. Det är så det fungerar. Det är vanlig enkel fysik.

Håller du inte med om att det är de många företagsköpen som Getinge har gjort som har ökat Getinges värde, och vid företagsköp bildas ju automatiskt stora goodwill-poster?

– Jo visst kan det vara så, men ett bolags finansiella stabilitet blir väldigt dålig om bolaget inte har något eget kapital.

– Det kan ju hända att det ”börjar skaka” för ett bolag.

– Det får man vara redo på om man köper ett bolag med stora goodwill-värden och skulder.

– Då blir det snarare som att man köper en option istället för en aktie.

– En hårt belånad aktie är ju som en option.

– Så är det ju om man inte har något eget kapital som buffert i en verksamhet.

– Många bolag har inte någon sådan buffert.

– Det är en tendens i hela världen, att man kör med väldigt hög belåning.

– Även fastigheteter innehåller ju stora goodwill-värden.

– Köper man en fastighet för 60.000 kronor kvadratmetern så är ju immaterialvärdet den största delen, medan själva materialet kanske bara är 15.000 kronor kvadratmetern.

Och vad anser du om Getinges skuldnivå?

– Ja, jag skulle inte våga köra bolag med en så hög skuldsättning.

– Jag förstår inte vem som vill låna ut pengar till sådana bolag.

SEB har tydligen lånat ut 5 miljarder kronor till Getinge i samband med Getinges senaste företagsköp?

– Det är väldigt märkligt.

– Hur vågar man?

SEB kanske ser att Getinge lyckats bra historiskt med sin utveckling?

– Jo, den är fantastisk.

– Men det här är inte bankmässigt av SEB.

Du anser att SEB har bristande bank-kompetens?

– Det vill jag inte påstå.

– Jag bara säger att man verkar räkna på ett annat sätt numera.

Du har själv jobbat på bank?

– Ja.

Vilken bank?

– SEB. Men det var länge sedan.

– Då belånade man inte kassaflöden.

– Man belånade tillgångar.

Det kanske är nya tider nu?

– Nu belånar man bara kassaflöden tror man, men det går att manipulera kassaflöden.

Du vill varna aktieinvesterare för Getinge?

– Nej, var och en gör sitt.

– Ska jag varna, så varnar jag för att ett bolag saknar eget kapital.

Saknar Getinge eget kapital?

– Det är bara att räkna själv.

– I individuella fall kan det fungera fantastiskt bra om det gäller otroligt stabila bolag som aldrig någonsin ifrågasätts.

– Då fungerar det.

– Och skuldsättningen minskar ju om ett bolag sparar pengar, och låter vinsterna gå till det.

– Det kan ju gå fort att minska skulder på det sättet.

– Se på ABB som gått från en enorm skuldsättning och oerhört usel balansräkning, till en stark.

– Det går ju att häva en sådan skuldnivå om man gör det bra.

Stillström för sin del kräver att bolag ska ha en ”kapitaltäckning” som motsvarar minst bolagets bokförda goodwill.

– Det är en kapitaltäckning man bör ha för att jag ska känna mig trygg.

– Annars lever man lite farligt, och driver bolag underkapitaliserade.

Du menar att Getinge behöver kapitaltillskott från sina aktieägare?

– Det är möjligt.

Känner du själv Carl Bennet?

– Nej.

Har du framfört dina synpunkter till honom?

– Nej, var och en blir lycklig på sitt sätt.

Du menar att Bennet borde känna sig orolig?

– Nej, det tror jag inte.

– Han tycker väl att Getinge har väldigt stabila kassaflöden.

– Det är hans uppfattning som folk tror på och värderar Getinge-aktien efter det.

Det låter skört?

– Med en situation som Getinges så tål ju inte ett bolag några olyckor precis.

Realtid.se ringer upp aktieanalytikerna för att fråga om de är oroade på grund av ovanstående resonemang.

David Adlington på Cazenove pekar på att Getinges skuldnivå inte är så hög som 26 miljarder kronor, utan netto 18,5 miljarder om man tar räntebärande skulder minus kassa.

– Men visst är Getinges skuldnivå något som vissa investerare beaktar, säger han.

Adlington pekar på att skuldnivån i dagsläget motsvarar fyra gånger Getinges rörelseresultat före avskrivningar (”ebitda-resultatet”).

– Det hade varit bättre om skuldnivån låg på tre gånger ebitda-resultatet, säger han.

Getinge själva har enligt Adlington sagt att åtgärder vidtas för att sänka skuldnivån med 1 miljard kronor genom att minska rörelsekapitalet. Rörelsekapitalet utgörs förenklat av varulager plus kundfordringar minus leverantörsskulder.

I övrigt väntas Getinges skuldnivå successivt minska genom det löpande kassaflöde som genereras i verksamheten, bedömer Adlington.

Och Getinges stora goodwill-värden, är det något att oroa sig över som aktieinvesterare?

– Det är irrelevant. Goodwill är bara bokföringsfrågor.

En uppfattning är alltså att goodwill bara är en bokföringsteknisk aspekt, medan det enda som påverkar en akties värde är sådant som påverkar kassaflödet för bolaget.

Adlington själv har rekommendationen ”neutral” för Getinge-aktien vid en kursnivå kring 150 kronor i skrivande stund.

En annan analytiker är inte särskilt oroad över Getinges stora skulder och goodwillvärden.

– Jag anser att Getinges företagsledning har rätt bra koll.

– Genom bolagets löpande intjäning lär Getinge kunna minska ner på sin skuld rätt snabbt.

– Vi har förväntningar på vissa kassainflöden.

Så att hela skulden snabbt kan betalas av?

– Nej, men åtminstone så att skulden kan minskas ner till en rimlig nivå.

Vad anser du om Getinges stora goodwill-värden?

– Goodwill är en ständig fråga för företag som gör många företagsköp.

– Jag tror inte att det är något att oroa sig över när det gäller Getinge.

Är det inte stora risker ändå med stora skulder och goodwill-värden, om bolaget skulle hamna i en svacka?

– Det är något man får hålla koll på, men jag bedömer inte att det är något orosmoln även om Getinge i dagsläget är lite ”baktungt”.

En tredje aktieanalytiker stämmer in:

– Jag anser inte det finns skäl att vara särskilt orolig över Getinge, men det är klart att bolaget har en hög skuldsättning, säger Jacob Thrane som är aktieanalytiker på S&P Equity Research.

Han pekar på att Getinge senast har köpt såväl bolaget Datascope samt två divisioner från bolaget Boston Scientific.

– Det här är inte en ovan situation för Getinge, att de går till banken för att låna pengar till att göra företagsköp.

– Det är företagsköpen som driver Getinges utveckling.

SEB har enligt Thrane lånat ut 5 miljarder kronor till Getinge i samband med det senaste företagsköpet.

– Det skulle ju inte SEB göra om banken inte trodde att pengarna kommer tillbaks.

– Sedan kan man diskutera om medicinteknik är ett område som är känsligt för lågkonjunkturer.

– Jag tror inte det, med Getinges starka marknadspositioner.

– Det är inget som gör mig särskilt orolig.

– Getinge har genomfört hur många förvärv som helst, och de har väldigt bra erfarenhet av att integrera förvärv.

– Så jag anser att Getinge är ett väldigt bra och stabilt bolag.

– Jag anser inte att det är särskilt riskabelt.

– Sedan med tiden är det naturligt att Getinge betalar av på sina lån de har tagit för Datascope-förvärvet.

– Men jag känner mig inte orolig för att nuvarande situation skulle vara något problem.

Har du hört att Getinge har planer på att åtgärda sin höga skuldsättning och goodwill-värdena?

– Det jag tror är att Getinge just nu tänker mer på att om de gör ytterligare förvärv i framtiden, så kommer de mer fokusera på ”bolt-on”-förvärv, alltså att köpa exempelvis teknologier istället för att köpa hela företag, säger Thrane.

– Sedan tror jag att de har fokus på att kontrollera skuldsättningen, och minska den.

– Getinge hade kapitalmarknadsdag för analytikerna i december, och då fokuserade de väldigt mycket på långsiktiga finansiella mål och att ha det under kontroll.

– Den positiva vinstvarningen häromveckan, var ett steg i rätt riktning.

– På motsvarande sätt hade Getinge en kapitalmarknadsdag i mars 2009, och sex veckor senare kom de med en vinstvarning.

– Nu verkar det vara en bättre än väntad försäljning inom Getinges affärsområde Medical Systems.

– Affärsområdets försäljningstakt kanske är en överraskning för Getinge.

– Jag tror att det går väldigt bra för det affärsområdet.

Men omvänt har Getinge enligt Thrane fortfarande problem med logistiken och hanteringen av sitt affärsområde Extended Care.

– Det är Getinges problembarn.

– Jag är inte övertygad om att affärsområdets problem riktigt har lösts.

Inför Getings resultatrapport för fjärde kvartalet som offentliggörs på tisdag, kommer fokus enligt analytikern att ligga på vilka förväntningar för 2010 som bolaget preciserar.

– I och med den positiva vinstvarningen, så är det ekonomiska för 2009 redan känt.

– Det lär inte stå i fokus på rapportdagen.

– Då kommer fokus istället att ligga på Getinges guidning om framtiden, och hur de planerar att vidareutveckla affärsområdet Medical Systems.

Vad är det för problem du nämnde inom Getinges affärsområde Extended Care?

– De har problem med logistiken och distributionen.

– Jag vet inte exakt hur det hänger ihop, men det har varit problem med att Getinge låtit ett utomstående företag sköta affärsområdets logistik .

– Men nu har Getinge valt att åter sköta det själva.

– Det har inte fungerat särskilt bra, så Getinge gick tillbaks till den gamla ordningen och reviderade sina rutiner.

– Vad jag förstår är problemen ännu inte lösta, även om det säkert sker en förbättring.

– Men jag har inte hört Getinge säga att problemen är lösta.

– Jag frågade om det på kapitalmarknadsdagen, och det svar jag fick från Getinge fick mig inte att tro att problemen har lösts.

Går affärsområdet med förlust?

– Det är nog den division inom Getinge som har det svårast.

Extended Cares affärsidé är patienthanterings-produkter för sjukhus och vårdhem.

– Den typen av produkter är givetvis inte högsta prioritet för kunder som sjukhus och vårdhem som drabbas av reducerade budgetar.

– Tillväxten för Extended Care är den lägsta bland Getinges affärsområden.

– När sjukhus och vårdhem får reducerade inköpsbudgetar, så tänker de kanske att utrustning som befintliga produkthissar eller patientsängar kan användas i något år till innan man köper en ny.

– Det är det vi ser.

Extended Care svarar för cirka en fjärdedel av Getinges intäkter.

Medical Systems svarar för cirka hälften, och Infection Control (”diskmaskiner” för att desinficera sjukhusens operationsinstrument och annat) står för resten.

Vill du ge underbetyg åt Getinges företagsledning för sättet de hanterat problemen inom Extended Care?

– Det finns inget problem med affärsområdets produkter i sig.

– Det handlar mer om ett logistiskt problem.

– Det har försökt att optimera logistiken, men det har misslyckats.

– Jag tycker samtidigt inte att man ska haka upp sig på att ledningen inte löst problemen.

– Man ska inte leta efter negativa aspekter.

– Men jag har gjort den här observationen, och det är något som ledningen måste få kontroll över.

– Första gången de nämnde de här problemen var i samband med första kvartalet 2009, och sedan dess har de pågått.

– Nu är det viktiga hur utvecklingen kommer att bli under 2010.

– Där har Getinge lanseringsplaner inom Medical Systems för hjärt-/lung-maskiner och den nya anestesi-apparaten ”Flow-i”.

Vad hoppas du att Getinge kommer att ge för guidning i resultatrapporten som kommer på tisdag?

– De har redan pratat en del om det på kapitalmarknadsdagen.

– Fokus ligger på Medical Systems.

– Det är Getinges stora utvecklingssatsning.

– Och de är ledande inom Extended Care och Infection Control.

– Så de har starka positioner.

– Nu gäller det för Getinge att satsa på att utveckla bolaget, och det är också viktigt för investerarnas förtroende att Getinge kan bibehålla sina marknadsledande positioner.

Det är väl inte så stor risk att de skulle tappa marknadsledande positioner?

– Det är alltid en risk.

– Getinge säljer väldigt bra på sina marknader.

– De har väldigt bra produkter.

– Men det är en hård konkurrens.

Getinge satsar enligt Thrane inte så mycket på att konkurrera med låga priser, utan erbjuder även service och satsar på bra produktfunktioner.

– Getinge har ett väldigt gott rykte hos sina kunder.

Analytikern själv har rekommendationen ”behåll” för Getinge-aktien.