Riskkapitalets mörkertal

Jag brukar kalla det Skandiaeffekten. Den går ut på att så länge en verksamhet ger avkastning till ägarna så fäster ingen kritik. Skandia är ett utmärkt exempel på det. När ledningen där till slut 2003 ställdes till svars för skatteflykt, korrupt bostadspolicy, gränslösa bonusprogram och kreativ redovisning hade journalister rapporterat om problemen i flera år.

Men så länge kursen och de redovisade vinsterna steg hade kritiken ingen som helst effekt. Dåvarande vd Lars-Eric Petersson, Persikan kallad (mjuk utanpå och hård inuti) seglade oberörd, introvert leende, genom huvudkontoret på Sveavägen, ned till garaget i sin privata hiss från direktörsvåningen.

Skandiaeffekten är klart applicerbar på riskkapitalisterna, den dag placerarna inte längre är nöjda med avkastningen kommer de att analysera avgifter och kostnader mer på djupet. Några har redan försökt ge sig i kast med redovisningen, det är dock ingen enkel uppgift.

För hur ska man kunna förhandla om avgifter om man inte vet vad man betalar? Det frågar sig J. J. Jelincic, som sitter i styrelsen för pensionsstiftelsen Calpers i Kalifornien, lite lakoniskt i New York Times Business Day (NYT) häromveckan. Han vet helt enkelt inte om den pensionsfond han företräder gör en bra affär eller inte när den investerar, och det bekymrar honom att han inte kan fullgöra sin plikt som ledamot.

Det är en hetare fråga för amerikanska pensionsbolag och fonder än svenska, eftersom amerikanerna har mycket mer pengar investerade, exempelvis får ju AP-fonderna inte lägga mer än 5 procent av tillgångarna i alternativa placeringar. Därför är det också i USA det har börjat mullra.

Enligt CEM (en konsultfirma i Toronto som specialiserar sig på analys av avkastningen i pensionsfonder) är mer än hälften av de kostnader som belastar amerikanska pensionsfonder hemliga. CEM rapporterar att skillnaden mellan vad riskkapitalfonderna faktiskt tar ut i avgifter av investerarna och vad de uppger sig ta ut uppgår till minst 2 procentenheter. I en fond på 3 miljarder dollar motsvarar det enligt NYT över 60 miljoner dollar, eller 500 miljoner kronor.

Avgifterna inom private equity är till synes solklara, 1-2 procent fast plus 20 procent på överavkastningen. Inga problem. Den grå zonen är “kostnaderna”. CEM och en del forskare har gjort beräkningar av dolda kostnader som man inte anser att det är så klockrent vem de ska belasta. Det handlar om de avgifter som riskkapitalisterna själva tar ut av de företag fonden förvärvar. Jag skriver om detta i min bok Finansfurstarna – berättelsen om de svenska riskkapitalisterna (Weyler förlag 2014).

Managementbolagen tar självsvåldigt, som vilken konsult som helst, ut transaktionskostnader av det bolag fonden förvärvar som betalning för sitt arbete med processen. Varje gång ett nytt lån tas upp eller omförhandlas tar de betalt igen. Det går att argumentera för det förfarandet, men i så fall skulle man behöva redovisa det mycket tydligare. Som det nu är ser det ut som om delägarna i riskkapitalbolaget mörkar att de tar betalt för sitt arbete två gånger, dels genom att belasta de bolag som köps till fonderna, dels genom de transparenta avgifterna.

Procentuellt handlar det om små tal, men i reda pengar blir det stora summor som belastar portföljbolagens resultat. I stora bolag blir det stora summor. Ett exempel är KKR-bolaget First Data som genom åren har belastats med 100 miljoner dollar i olika avgifter för KKR:s arbete med köp, försäljningar, rådgivning och allmänna konsulttjänster.

En som har studerat detta noga är forskaren Ludovic Phalippou, professor vid Said School of Business i Oxford. 2007-2009 publicerade han i The Journal of Economic Perspectives artikeln “Beware of Venturing Into Private Equity”. Han fann där att den genomsnittliga utköpsfonden tog mer än 7 procent av det investerade kapitalet i avgifter varje år, snarare än de knappt 2 procent som är den offentliga bilden.

Samtidigt konstarerar många investerare att riskkapitalisterna inte är så alfa-drivna längre. När fonderna växer blir den fasta avgiften viktigare som intäkt.

– Studier visar att under 1990-talet utgjorde carry runt 80 procent av en riskkapitalfonds vinst och den årliga avgiften 20 procent, nu är det tvärtom, säger Bengt Hellström på Trejde AP-fonden i min bok.

I Sverige har frågan om vilka kostnader man belastar portföljföretagen med hittills uteblivit. Det är märkligt, för här sitter alltså några av Europas största och mest framgångsrika aktörer och mörkar verkliga kostnader för investerarna.

Riskkapitalbolagen måste ta debatten om kostnader och avgifter öppet. På sikt är det en förtroendefråga. För världens största riskkapitalbolag, Blackstone, har det blivit mer än så. Som noterat bolag har de fått SEC på sig.

Den amerikanska tillsynsmyndigheten har kritiserat och krävt mer information om denna typ av ”poorly disclosed hidden fee whose cost often is borne by public pension funds and other investors in private equity”. Redan förra året böjde sig Blackstone för SEC genom att begränsa sina olika konsultkostnader men ny information de senaste dagarna visar att granskningen inte är avslutad.