Lars E.O. Svensson har rätt i sin kritik av amorteringskravet – men han använder fel modell

Man kan se att återinförandet av amorteringskraven är ett utslag av den osunda kamerala ”sundhetskultur” som präglar svensk statsförvaltning, där analysen lyser med sin frånvaro. Det slår mot dem som redan ligger och är inget bra grepp för att få ordning på en dysfunktionell bostadsmarknad, skenande skuldsättning och de därmed sammanhängande växande klyftorna och ekonomiska riskerna i landet.

Finansinspektionens generaldirektör Erik Thedéen meddelade för några veckor sedan att myndigheten med största sannolikhet kommer att häva det amorteringsstopp som infördes i samband med corona-pandemins utbrott förra året. Från den 31 augusti blir allt som vanligt igen. Detta beslut har bemött häftig kritik, framför allt från förre vice Riksbankschefen Lars E.O. Svensson: ”Ska verkligen amorteringskraven komma tillbaka trots att de saknar påvisbar samhällsnytta?” – Ekonomistas.

Men även andra ledande svenska ekonomer, som SBAB:s Robert Boije och Harry Flam delar den kritiken.

Enligt dessa finns det ingen samhällsekonomisk nytta med ett återinförande, snarare tvärtom. Det är skadligt och ökar sårbarheten för hela ekonomin och i synnerhet de som drabbas och redan lever på små marginaler. De senare tvingas med amorteringsraven till ett tvångssparande, som gör deras ekonomier mindre flexibla och därmed mycket känsliga om det händer något.

Det är också slående att Finansinspektionen inte har visat på nyttan med amorteringskravet, annat än att de menar att många unga fortfarande har haft råd att köpa en bostad.

Det är också slående att Finansinspektionen inte har visat på nyttan med amorteringskravet, annat än att de menar att många unga fortfarande har haft råd att köpa en bostad. I en intervju med DN avfärdar Thedéen Svenssons kalkyler som ”starkt överdrivna”.

Erik Thedéen gör det mycket enkelt för sig genom att i svepande ordalag avfärda Lars E.O. Svensson. Det kanske är mänskligt, för den som har försökt läsa herr Svenssons rapporter vet att de erbjuder ett rejält tuggmotstånd med både siffror, grafer och ekvationer med bokstäver i.  Men det är trots allt det som Thedéen och hans stab har betalt för. 

Erik Thedéen har visserligen fått politiskt stöd. Den nytillträdde finansmarknadsministern Åsa Lindhagen (MP) har uttryckt att det är ”sunt” med amorteringar och ”oro” för den höga privata skuldsättningen. Tyvärr förfaller Lindhagen lika kort i rocken vad gäller det område hon är satt att bevaka och styra över som sin företrädare, Per Bolund.

”Den höga privata skuldsättningen är en direkt funktion av den finanspolitiska stramheten. De är som det heter inom fysiken, kommunicerande kärl. Utan den snabbt växande privata skuldsättningen så leder finanspolitiken, med sitt ”överskottsmål” till ekonomisk stagnation och deflation.”

Man känner igen detta mantra om att det alltid är sunt att spara, samla i ladorna, från den svenska finanspolitiken. Att vi nu kan ”tillåta” oss att ha stora underskott under pandemin är enligt detta synsätt en bekräftelse på denna ”sundhet”. Har försökt skriva det förr, utan att övertyga så många fler än mig själv, men den höga privata skuldsättningen är en direkt funktion av den finanspolitiska stramheten. De är som det heter inom fysiken, kommunicerande kärl. Utan den snabbt växande privata skuldsättningen så leder finanspolitiken, med sitt ”överskottsmål” till ekonomisk stagnation och deflation. För en ekonomi utan skulder fungerar inte så bra. Den stora frågan är vilken part är bäst lämpad för att backa upp de skulder som behövs för att skapa betalningsmedel i ekonomin, bostadslånetagare eller staten?

Jag och lutar det senare, men även åt att Lars E.O. Svensson har fel när han tonar ner riskerna med den höga privata skuldsättningen och de höga svenska bostadspriserna.

Här kommer en varning  – läs vidare på egen risk.

För nu ger jag mig, som hemmansägare och radskrivare, ut på djupt och kallt vatten, vinterbad är ju på modet. Jag hävdar att Lars E.O. Svensson har rätt i sin kritik av amorteringskravet, det slår mot de som redan ligger, men fel i att negligera den höga skuldsättningen som de skenande bostadspriserna driver. Han och många använder helt enkelt fel modell för att förklara ekonomin. Och det är riktigt farligt, för det kan leda riktigt snett.

Som så många nationalekonomer, från de ortodoxt marknadstroende neoklassikerna, med gamle Nordeaordförande Björn ”Nalle” Wahlroos i spetsen, till neokeynesianer, som nobelpristagaren  och tidigare kollegan till Lars E.O. Svensson, Paul Krugman, dessa bådas läromästare Paul Samuelson och själve John Maynard Keynes själv, och för den delen Finansinspektionen och Riksbanken så använder de icke verklighetsbaserade modeller för att förklara  hur det finansiella systemet, med bankerna i centrum skapar sin finansiering och därmed allmänhetens ”sparande”. Deras modeller förklarar inte hur det finansiella systemet fungerar, och därmed inte heller de risker som byggs upp.

De nämnda ekonomerna och finansmarknadsövervakande institutionerna utgår från att banker bara är mellanhänder, intermediärer, som samlar in sparande från hushåll, företag och institutioner, kortfristigt i form av inlåning och långfristigt i form av obligationer.  En annan variant av denna modell som ibland nämns är ”fractional reserve banking”, där banker också är intermediärer, men att bankerna är ålagda vissa restriktioner, de måste hålla en del av denna inlåning, säg 10 procent, i reserv för att kunna möta eventuella uttagsbehov.

Men som Bank of England och den brittiske ekonomen Richard A. Werner, och långt före honom ekonomer som Knut Wiksell, Gustaf Cassel och inte minst Joseph Schumpeter, visat så funkar det inte så för att det helt enkelt inte kan fungera så. Läs gärna  Bank of England Quarterly Bulletin 2014 Q1 och A lost century in economics: Three theories of banking and the conclusive evidence (nbp.pl)

Eller som Joseph Schumpeter skriver i ”A history of Economic Analysis” 1954 – ”Det är inte tillrådigt att göra en konstruktion av bankernas kreditgivning på en modell där existerande sparmedel dras från sitt tidigare användande som en helt fantasibaserad akt av sparande som sedan lånas ut av sin ägare. Det är mycket mera realistiskt att säga att banker ”skapar krediter”. Wenren beskriver att bankerna kärnverksamhet inte är att ta emot inlåning och låna ut dessa medel utan det handlar om ”tillämpad redovisning” där det gäller att ”skapa och underhålla sin bokföring”. Helt enkelt hålla rätt på debet och kredit.

För bankerna skapar inlåning när de lånar ut pengar. Det vill säga det vi kallar inlåning i banksystemet skapas samtidigt som bankerna beviljar ett lån. Banker och andra finansinstitut kan sedan visserligen locka till sig denna inlåning, som primärt är en fordran på den bank som utfärdade ett lån, var på den utlånande banken måste refinansiera sig på annat sätt, som att utfärda obligationer. (Att ge ut obligationer kan också vara ett sätt att ta tillbaka och ”döda” den kortfristiga skulden, inlåningen.) Kan inte bankerna hitta finansiering på marknaden kan de vända sig till Riksbanken och skaffa sig en fordran på denna, i form av så kallade reserver, i utbyte mot godtagbara säkerheter eller tillgångar. Det är så Riksbanken kan agera ”lender of last resort”.

Men i allt väsentligt skapas våra betalningsmedel, inlåning, när banken ger ut ett lån. Slut. Jag tar ett lån på banken för att bygga en ny lyxig groggveranda på en halv miljon kronor. Jag har mycket lite lån tidigare så jag har goda säkerheter i mitt hus. Hos banken skapas då ett lån till mig, inlåning som hamnar på mitt sparkonto och en fordran på mig, lånet, på samma belopp. Det som begränsar bankens utlåning, är värdet på säkerheten för mitt lån och kapitalkravet, hur mycket eget kapital som de måste backa upp utlåningen med.  När jag betalar snickarna för jobbet, så vandrar min fordran på banken runt i banksystemet, där bankerna ”clearar” sin mottagna respektive utgivna inlåning mot varandra löpande.

Att systemet fungerar så här får en del implikationer och ställer en del gamla sanningar på huvudet. Det får också stora effekter på Lars E.O. Svenssons resonemang.

En av de stora poänger Svensson försöker hamra in är att den ökade bostadsbelåningen i Sverige inte har finansierat någon ökad konsumtion, vilket var fallet när dansk och holländsk ekonomi tog stryk under den senaste finanskrisen, och i viss mån även USA-subprimekris.

Svensson lyfter också fram de svenska hushållens växande och mycket stora sparande, den del av inkomsten som inte konsumeras, som nu ligger på 15 procent för hushållen som helhet och för den rikaste kvintilen på över 40 procent. Svensson tycker inte heller att den årliga skuldökningen, i snitt 1,8 procent sedan tidigt 50 tal, relativt hushållens inkomster är något problem.  Detta eftersom de fallande räntorna har gjort att räntebetalningarnas andel av hushållens inkomster samtidigt är på ”all time low”.

Svensson har ingen bra förklaring till de fallande realräntorna, mer än att hänvisa till olika rapporter som Are Low Real Interest Rates Here to Stay? Men tar man på Wenrens eller Schumpeters glasögon så framträder saker i ett annat och i mitt tycke lite klarare och krassare ljus. Vi får en förklaring till varför hushållen både kan ha ökande skulder och ett ökad sparande samtidigt. Det ökade sparandet matchas helt enkelt av ökande skulder.

Och det får konsekvenser. Den borgerliga finansministern Anne Wibble tyckte att det var önskvärt att varje medborgare skulle ha ”en årslön på banken”. Många borgerliga politiker och ledarsidor har upprepat detta som ett mantra över åren, där det lyfts fram som ett privat alternativ till olika statliga socialförsäkringar. Men beaktar man att denna årslön alltid måste matchas av att någon annan har en lika stor årslön i skuld, minus den lilla skärv av eget kapital som banken sätter in, så blir ett sådant system inte så stabilt om ekonomin börjar wobbla, utan något av en chimär. (I sammanhaget är det lite märkligt eftersom Anne Wibbles far, nationalekonomen Bertil Ohlin, just försökte klämma in bankernas kreditskapande i intermediärmodellen ”the loanable fund model”.)

”Att de ansamlade betalningsmedlen inte används till ökad konsumtion ger också en bra och sannolikt bättre förklaring till de fallande realräntorna. När de skapade betalningsmedlen, inlåning, inte används till konsumtion eller reala investeringar så driver de ingen inflation, men i jakt på avkastning så driver de ner avkastningen på andra finansiella tillgångar och därmed även realräntorna.”

Att de ansamlade betalningsmedlen inte används till ökad konsumtion ger också en bra och sannolikt bättre förklaring till de fallande realräntorna. När de skapade betalningsmedlen, inlåning, inte används till konsumtion eller reala investeringar så driver de ingen inflation, men i jakt på avkastning så driver de ner avkastningen på andra finansiella tillgångar och därmed även realräntorna. Detta har inte primärt något med centralbankerna att göra, eftersom de bara har sitt inflationsmål, även om de som svenska Riksbanken kan uttrycka en viss ”oro” över den höga skuldsättningen.

Det höga finansiella sparandet, hos företag, de rikare hushållen och institutioner, typ Alecta, leder till att allt mer av betalningsmedlen slutar att cirkulera i den reala ekonomin utan jagar avkastning allt längre ut på riskkurvan. Den växande ekonomiska ojämlikheten sedan 80-talet och med det mycket höga finansiella sparandet hos de rikaste sektorerna förklarar mycket av detta. Den enes positiva kassaflöde, samlande av fordringar, matchas alltid av ett negativt kassaflöde, växande skuld, någon annanstans. Det är grundläggande bokföring.

De sjunkande realräntorna driver i sig upp priserna på finansiella tillgångar, fastigheter, skog. Egentligen allt som ser ut att ge ett positivt kassaflöde. Det driver även priserna ännu högre på sådant som har mer osäkra kassaflöden, men som har fått stämpeln ESG på sig. Det driver även spännande fantasiprojekt, typ bitcoin. Men framför allt driver det priserna på bostäder, som i Sverige bygger på belåning av hushållens kassaflöde.

Med detta så skapas en uppåtgående spiralliknande rörelse för tillgångspriser och växande skulder. För de fallande realräntorna skapar ytterligare belåningsmöjligheter och därmed möjlighet att skapa nya betalningsmedel, som ytterligare pressar ner avkastningen när de söker nya placeringar. Man har helt enkelt skapat en penningmaskin.

Och om hushållens belåning kan fortsätta växa med 1,8 procent mer i snitt än deras inkomster i evigheten så kan det ta oss till en stad ovan molnen, ovan jordiska dimhöljda länder, där gatorna ska vara kantade av guld.

De svenska storbankerna, som är de som står för penningskapandet i landet, är naturligtvis glada åt denna himmelsfärd. Det bästa måttet på bankernas ”seigniorage” för att skapa nya betalningsmedel är bolånemarginalen på 1,40 procent, med tanke på att kapitalkravet justerat för bolånens riskvikt är runt 3,5 procent så ger det en avkastning på eget kapital på runt 40 procent för varje nyutlånad krona och på marginalen ännu mer eftersom bankerna är överkapitaliserade.

Det är svårslaget i dagens räntemiljö. Det finns ingen bankverksamhet, förutom fondförvaltning som inte kräver något eget kapital alls, som kan mäta sig med detta. Och det säger en hel del om att lönsamheten för övrig bankverksamhet, som företagsfinansiering, är i strykklass.

Att bankekonomer, typ Annika Winsth och Robert Bergqvist, inte vill förstå bankernas roll i kreditskapandet är i sammanhanget förståeligt. De följer bara författaren Upton Sinclairs förklaringsmodell om ”att det är omöjligt att förklara något för någon som har betalt för att inte förstå”.

”Men här på jorden kan vi få problem, allvarliga problem. De skenande bostadspriserna har ju egentligen inte gjort samhället som helhet rikare, utan är bara en gigantisk omfördelning inom hushållssektorn och framför allt då mellan generationer. Att detta har skapat och kommer att skapa ytterligare friktion i samhället borde vara självklart.”

Men här på jorden kan vi få problem, allvarliga problem. De skenande bostadspriserna har ju egentligen inte gjort samhället som helhet rikare, utan är bara en gigantisk omfördelning inom hushållssektorn och framför allt då mellan generationer. Att detta har skapat och kommer att skapa ytterligare friktion i samhället borde vara självklart.

Bostadsägande ”insiders” har fått erfara kraftigt sjunkande bostadskostnader, via räntesänkningar och sänkt fastighetsskatt, och realiserbara, men kanske inte helt välförtjänta, vinster. Där nya krediter skapas så skapas även ny köpkraft. Detta kan vara huvudförklaringen till att tillväxten i storstäder, typ Stockholm, är så mycket högre än i periferin, typ Dala-Floda. Det är där som betalningsmedlen skapas, men också lånen.

Outsiders som vill in på bostadsmarknaden har fått uppleva det motsatta med kraftigt stigande bostadskostnader och ett stort risktagande om de vill köpa sig in på marknaden. Att pålägga dessa outsider ett tvångssparande i form av amorteringskrav är ingen som helst lösning på problemet, tvärtom stärker det obalanserna.

Men det mest allvarliga är att ekonomin helt enkelt har gjorts beroende av dessa skuldökningar för att inte stanna av och riskera att börja rulla baklänges. Från svensk horisont kan vi se vad som hände när Riksbanken försökte ”luta sig mot vinden”, och trots motstånd från Lars E.O. Svensson, höjde styrräntan 2011-2014 för att dämpa kredittillväxten. Den senare stannade av och med det inflationen, som föll ner mot och även under noll. Vi såg också vad som kan hända i mars i förra året. Centralbankerna och staten fick hoppa fram genom att ”öppna ladorna” och pumpa ut likviditet i ekonomin för att hålla hjulen igång.

”Men som Schumpeters lärjunge och Jerome Levys kollega Hyman Minsky visade med sin finansiella instabilitetshypotes så är kreditgivning som förutsätter stigande priser inte någon stabil ekonomisk fas. Han kallade detta för ”ponzi-fasen” efter den amerikanska kedjebrevsbedragaren och frimärkshandlaren Charles Ponzi.”

Vi har helt enkelt fått en skuld och tillgångsprisdriven ekonomi. Utvecklingen beskrivs väl i en annan av mina favoritrapporter ”The Jerome Levy Forecasting Center | Bubble or Nothing”.

Men som Schumpeters lärjunge och Jerome Levys kollega Hyman Minsky visade med sin finansiella instabilitetshypotes så är kreditgivning som förutsätter stigande priser inte någon stabil ekonomisk fas. Han kallade detta för ”ponzi-fasen” efter den amerikanska kedjebrevsbedragaren och frimärkshandlaren Charles Ponzi.

Man kan ju hoppas att jag har gett mig ut på för djupt vatten och har helt fel. Men klumpen i magen när jag skriver detta, liksom mönstret i sumpen i botten av min kaffekopp, vittnar om att det ligger något i detta.