"Investor-bolag värdelöst"

En anonym finanskälla pekar på att Investor värderar sin ägarandel på 62 procent av MHC till nästan 6,2 miljarder, enligt Investors senaste resultatrapport.

Den värderingen innebär att MHC:s tillgångar (eget kapital plus skulder) värderas till 13 gånger bolagets fjolårsresultat före avskrivningar, räntekostnader och skatt.

Men källan bedömer att MHC:s tillgångar inte ens är värda 9 gånger detta resultat.

– En värdering av tillgångarna till 9 gånger resultatet skulle förmodligen vara högt i dagens marknad, säger han.

Det innebär i så fall att MHC:s tillgångar är värda mindre än 19 miljarder kronor, och då blir Investors ägarandel i MHC värd noll kronor eftersom MHC:s skulder uppgår till 19 miljarder. Investors ägarandel är bara värt något, om det finns något värde kvar när skulderna är fråndragna.

– Skulle Investor sälja MHC:s tillgångar för 9 gånger resultatet före avskrivningar, räntor och skatt – då tvingas Investor använda hela köpeskillingen till att återbetala banklån. Således blir det inget kvar till ägarna efter en försäljning, säger källan.

– Om de skulle sälja för mindre än en bolagsvärdering på 9 gånger detta resultat så får inte ens banken tillbaka alla sina pengar.

Realtid.se har kontaktat Investors informationschef Fredrik Lindgren.

Anser överlag aktieanalytikerna som bevakar Investor-aktien, att MHC inte är värt något för Investor?

– Det upplever inte vi. Sedan finns det säkert de som har olika uppfattning. Men vi upplever inte att det är någon större skillnad mellan vad analytikerna tycker, säger han.

– Vi har en bra dialog med aktieanalytikerna. De vet vilken värderingsmetod vi använder, och de får siffror för att bilda sig en egen uppfattning. Sedan får de göra egna jämförelser.

Lindgren vill inte uppge vem som har gett jättelånet i samband med MHC.

– Vi har inte gått ut med det exakt. Det är som det brukar vara vid den här typen av lån; ett ”syndikat” av långivare.

Svenska långivare?

– Lånet är taget på den internationella kapitalmarknaden, så det finns långivare från ett antal länder.

Enligt Lindgren är det både banker direkt och obligationsinvesterare som lånat ut pengarna.

Källan hänvisar till aktörer som Carnegie, Nordea, Enskilda eller hedgefonder för jämförelser av hur många gånger årsresultatet bolag som MHC bör värderas till. Det går även att få fram information hos källor som Bloomberg eller Reuters.

Han nämner det medicintekniska bolaget Getinge som jämförbart med MHC.

– Getinges tillgångar värderas på Stockholmsbörsen till 7,2 gånger 2008 års resultat före avskrivningar, räntor och skatt, enligt Bloomberg Data. Och 5,3 gånger 2009 års resultat.

Bloomberg har enligt källan totalt 25 globala medicintekniska företag i sin databas, vars tillgångar i dagsläget på respektive börs värderas till i snitt 7,6 gånger resultatet före avskrivningar, räntor och skatt. Värderingsintervallet ligger på 3,3-10,8 gånger detta resultat för de 25 bolagen. Detta är baserat på Bloomberg Data under torsdagen.

– Jag kan inte vinsttillväxt eller lönsamhet för Getinge i huvudet, men om samma multipel skulle användas på MHC så är Investors investering värd noll kronor idag.

Källan påpekar att MHC precis som Getinge inklassificeras i sektorn ”medicinskt material”, även om MHC har lägre ”teknisk höjd” på sina produkter.

– Det skulle kunna vara motiverat att värdera MHC högre om lönsamheten och vinsttillväxten hos MHC är högre än i jämförbara bolag, säger källan.

Generellt har enligt honom värderingsnivåerna för företag fallit på grund av att lönsamheten har minskat, att det är svårare att låna pengar, och att det dessutom råder osäkerhet om vilka förväntningar man ska ha på företagens framtida omsättning och lönsamhet.

Bankerna kan eller vill inte låna ut lika mycket längre till företag.

– För 1-2 år sedan kunde företag låna upp till 10-12 gånger årsresultatet före avskrivningar, räntor och skatt. Idag ligger denna ”belånings-multipel” på bara 4-6 gånger detta resultat.

Om investerare som köper företag liksom tidigare kräver en avkastning på 25 procent per år för en investering i form av ett företagsköp, men det inte går att belåna företaget lika mycket, måste enligt källan två saker ske:

Prislappen när man köper bolaget måste sänkas markant, och/eller så måste företagets lönsamhetstillväxt kunna höjas markant.

– Innan har man kunnat få en kraftig hävstångseffekt av att ta stora lån vid köp av företag. Denna effekt har nu markant reducerats, säger källan.

Investors informationschef Fredrik Lindgren tonar ned källans uttalanden:

– Vi värderar
de bolag vi har investerat i som ligger i vårt affärsområde ”Operativa Investeringar”, till vår andel av dessa bolags bokförda egna kapital, säger Lindgren och hänvisar till Investors revisor angående vederhäftigheten av denna så kallade ”kapitalandelsmetod”.

– Sedan anger vi ett antal nyckeltal för bolagen så att marknaden också kan göra sin bedömning av vad man anser det vara värt. Vi känner oss komfortabla med den värdering vi ger, och verifierar med värderingsmetoder som ”multipelvärdering” och ”nuvärdesberäknade kassaflöden” att vi ligger på rimliga nivåer.

Han vill inte delge Investors kalkyler med dessa alternativa värderingsmetoder.

Lindgren understryker att MHC är ”tillbaka på sitt tillväxtspår”, och att som Investor angav i samband med tredje kvartalet så växer bolagets omsättning och resultat före avskrivningar, räntor och skatt med omkring 10 procent per år i lokal valuta ”trots rådande konjunktur”.

Han tillägger dock att man generellt alltid bör vara försiktig med multipelvärderingar:

– Vilken bransch och vilka bolag jämför man med? Ska man titta på året som gick eller förväntat resultat framöver?

Lindgren vill inte ge sin syn på vilken bransch och vilka bolag som är jämförbara med MHC i värderingshänseende.

Enligt honom behöver Investors lån för investeringar typ MHC, inte betalas tillbaka inom kort.

– Nästa låneförfall relaterat till våra ”Operativa Investeringar” är år 2012, och som vi skriver i vår rapport möter alla bolagen sina åtaganden, säger han.

Investor och Morgan Stanley köpte Mölnlycke Health Care (MHC) i januari 2007 för 2,85 miljarder euro, motsvarande 26-27 miljarder kronor med dåvarande eurokurs.

Av detta belopp finansierades 18 miljarder kronor med skulder som lagts i MHC. Prislappen netto var alltså cirka 8-9 miljarder enligt denna kalkyl.

Investors ägarandel i MHC var inledningsvis 65 procent, men efter att företagsledningen fått köpa in sig i bolaget blev Investors ägarandel 62 procent. Investors investering uppgick inledningsvis till nästan 5,5 miljarder kronor.

I Investors årsredovisning för 2007 värderade Investor sin ägarandel i MHC till drygt 5,7 miljarder. I Investors resultatrapport för 2008 som offentliggjordes den 20 januari, framgår att Investor nu värderar sin ägarandel i MHC till knappt 6,2 miljarder.

När MHC köptes, kommenterade Investor affären med att MHC är marknadsledande och har goda möjligheter att expandera internationellt, både genom egen expansion och genom företagsköp.

Investor hänvisade till sin tidigare erfarenhet av investeringar inom hälsovårdssektorn i företag som Gambro och Astrazeneca.

MHC har totalt 6.200 anställda varav 350 i Sverige. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Det var från början skogsbolaget SCA som ägde MHC, men sålde bolaget i februari år 1998 till riskkapitalbolaget Nordic Capital för 1,5 miljarder kronor.

MHC ingick hos SCA i det tidigare stora affärsområdet Mölnlycke som gör blöjor och dasspapper. Det affärsområdet har sedermera bytt namn till SCA Hygiene Products.

– Orsaken till att vi sålde MHC var att vi stod inför vägvalet att utveckla eller avveckla bolaget, säger Bengt Johansson som är informationschef på SCA Hygiene Products.

– Det fanns egentligen få synergier med övriga Mölnlycke, och en global expansion av MHC krävde stora resurser och bedömdes orealistisk i egen regi, säger han.

Investor värderar totalt sina tillgångar till 115 miljarder kronor motsvarande 150 kronor per Investor-aktie, enligt Investors resultatrapport från den 20 januari.

Härav svarar alltså MHC för drygt 6 miljarder eller 9 kronor per Investor-aktie.

Investor-aktien handlades under torsdagen kring 100 kronor på Stockholmsbörsen.

Investors och Morgan Stanleys köp av MHC år 2007, var det största företagsköpet inom medicinteknik-branschen i Europa det året. Det skriver GE Healthcare Financial Services och Mergermarket i en rapport.

Säljaren, brittisk-amerikanska riskkapitalbolaget Apax, övervägde antingen en ren företagsförsäljning eller en börsintroduktion av MHC, men valde i slutändan en företagsförsäljning till Investor/Morgan Stanley.

Det fanns ett antal riskkapitalbolag som var intresserade av att köpa MHC, men Investor/Morgan Stanley ”slog ut konkurrensen från flera andra ledande riskkapitalbolag” vid utauktioneringen enligt rapporten. Det verkar alltså ha varit en vidlyftig budgivning, varvid Investor och Morgan Stanley slutligen segrade med det allra högsta budet.

MHC håller dels på med ”avancerad sårvård” i form av plåster och förband, och dels ”engångsmaterial till operationsrummet”. Dessa båda divisionerna benämns ”Wound care products” respektive ”Surgical products”, alltså sårvårdsprodukter och operationsprodukter.

Divisionen för operationsprodukter utgörs av handskar, operationskläder, och även verktyg för operationerna förpaketerade i särskilda ”operations-set” för bästa effektivitet och hygien.

När Investor och Morgan Stanley tog över MHC år 2007, hade det ursprungliga MHC slagits ihop med de två brittiska bolagen Regent och Medlock.

Dagens MHC är därför inte riktigt jämförbart med det MHC som Nordic Capital köpte av SCA år 1998 för 1,5 miljarder kronor.

MHC hade en omsättning på 791 miljoner euro år 2008, vilket innebar en ökning med 2-3 procent från omsättningen år 2007.

Resultatet före avskrivningar, räntor och skatt uppgick till 214 miljoner euro år 2008. Det motsvarade 27 procent av omsättningen. Denna marginal uppgick till 28 procent år 2007.

Värdet på ett företags tillgångar i relation till dess årsresultat före avskrivningar, räntor och skatt, kallas ”EV/EBITDA-multipeln” och är ett vedertaget nyckeltal för att bedöma värdet på ett företag.

EV betyder Enterprise Value, alltså värdet på företaget om det vore skuldfritt vilket är detsamma som värdet på företagets tillgångar.

EBITDA betyder Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.

Depreciation avser då vanliga avskrivningar (värdeminskning) på tillgångar som exempelvis fabriksmaskiner, medan Amortization avser avskrivningar på goodwill.

Här avser goodwill det ”övervärde” som uppstår när ett företag köper ett företag för ett pris högre än det köpta företagets bokförda egna kapital. Eget kapital avser tillgångar minus skulder.