"Det finns egentligen ingen ursäkt"

”Stockholm i november 2008

Bästa andelsägare,

Zenits månadsavkastning under oktober månad var -5,7 procent, vilket tillsammans med nedgången under september ger en årsavkastning på drygt -10%.

Vår uppgift är att generera en positiv avkastning under alla marknadsförhållanden och att bevara andelsägarnas kapital.

Att vi inte lyckats med detta hittills i år är högst otillfredsställande. Varför har det blivit så?

Alltsedan årets början har vi haft en avvaktande inställning till börsen främst beroende på att vi har sett annalkande problem inom finanssektorn och därmed den globala tillväxten generellt.

Portföljen har varit i huvudsak neutral fram till september månad då de korta positionerna överviktades så att portföljen i sin helhet hade ett negativt beta mot börsen.

Portföljens brutto drogs också ned under sommaren från cirka 150 procent till strax under 100 procent under augusti och september, för att i skrivande stund vara nere i cirka 40 procent.

Det stora värdefallet på börserna vid sidan av fallet i januari, skedde under september och oktober då många börser backade med 25-30 procent.

Det finns många förklaringar till Zenits svaga resultat men huvudförklaringen till septembers och oktobers svaga resultat, står att finna i kursutvecklingen för bilbolaget Volkswagen (VW).

Zenit har under hela året haft en stor kort position inom bilsektorn via direkt korta innehav i, förutom VW, också BMW, Porsche, Daimler och i bilindex där VW varit en stor komponent.

Vi har sett bilsektorn som kanske den känsligaste sektorn för en nedgång i den globala privatkonsumtionen.

Positionen har utvecklats väl med ett stort undantag för VW.

VW har under året stigit med 230 procent i en värld där världsbörserna och övriga bilaktier har kollapsat.

Värdestegringen har uppstått genom en avancerad optionshandel regisserad av VW:s huvudägare Porsche där Porsche i omgångar förvärvat köpoptioner i VW med okända lösenkurser.

Vi har varit medvetna om optionsaktiviteterna och också medvetna om att inga av dessa transaktioner varit flaggningspliktiga enligt tysk lag.

Optionshandeln har dock varit av en omfattning som vi (felaktigt) bedömde vara osannolik.

I sammanhanget bör tilläggas att i de flesta utvecklade aktiemarknader skulle många delar av optionsförfarandet vara olagligt.

Den tyska finansinspektionen har också startat en utredning.

Finansieringen av Porsches köp är oklar, och ett bud på VW från Porsche är högst osannolikt, vilket varit en av våra utgångspunkter för att etablera positionen, trots vetskapen om Porsches optionshandel.

Exempelvis är Porsches börsvärde cirka 1/13 del av VW:s värde trots innehavet av övervärderade aktier i VW, och Porsche är dessutom ett skuldtyngt bolag. Nuvarande börskurs på VW, 500 euro, betyder att bolaget via denna manipulation (enligt vår uppfattning) har ett av världens högsta börsvärden.

Enligt flertalet aktieanalytiker, och enligt vår egen uppfattning, är värdet på bolaget mellan 50 och 70 euro och nuvarande börsvärdering innebär bland annat ett p/e-tal på cirka 65 på 2009 års prognosticerade vinst att jämföra med övriga bilaktier, som i snitt handlas till ett p/e-tal på cirka 6-9.

I takt med kursstegringen så har vi reducerat positionens storlek och positionen avvecklades i sin helhet omedelbart efter att det blivit känt att Porsche ökat sin andel, återköpet skedde på kurser lägre än den 31 oktober.

För närvarande ser vi inte ett naturligt slut på den kursdrivande optionshandel som Porsche ser ut att bedriva och de aktier som inte sitter på så kallade fasta händer ser i dagsläget ut att uppgå till endast cirka 5 procent.

Porsche uppger sig kontrollera 42,6 procent direkt i VW och har förvärvat köpoptioner motsvarande ytterligare 31,5 procent.

Vi har dock aktielånefacilitet på plats för att etablera en position igen om nya fakta skulle dyka upp.

VW-positionen har direkt och indirekt (via bland annat påverkan på både bilindex och stora paneuropeiska index) medfört ett värdetapp för Zenit på cirka 5 procent under oktober månad och närmare 11 procent totalt under året.

Det finns egentligen ingen ursäkt när man tappar avkastning och avkastningen utan VW är heller inte acceptabel. Vi tycker däremot att det är angeläget att ge er denna bakgrund, som vi anser vara historiskt unik.

Det är vår fasta beslutsamhet som portföljförvaltare och stora investerare i Zenit att med alla krafter vi förmår styra avkastningen i rätt riktning igen.

Med vänlig hälsning,

Per Josefsson

förvaltningsansvarig

vd Zenit Asset Management AB”