Därför är ökad aktieandel i pensionsportföljerna ett bättre alternativ än alternativa investeringar

”Vem skall jag tro på när allt är så här. Jag tror ändå på ett lyckligt slut” sjöng den ikoniske och egensinnige svenske sångaren Thomas Di Leva 1987.  Refrängen passar förhållandevis bra in på hur anhängarna till den våg av investeringar i det som brukar kallas alternativa investeringar ser på hur framtidens pensioner skall räddas. 

Den traditionella förvaltningsmodellen i pensionsindustrin med en mix av aktier och räntor har nått vägs ände när räntedelen har svårt att ge direktavkastning och värdestegringspotentialen är ytterst begränsad när räntorna rört sig mot noll. 

Allt mer pensionskapital har pumpats in i riskkapitalfonder, infrastrukturprojekt, skogstillgångar och andra onoterade tillgångar de senaste åren för att möta hotet från fallande räntor och för att klara industrins pensionsutfästelser. 

Även den svenska regeringen har drivit på utvecklingen. I förändringen av placeringsreglerna för AP-fonderna som infördes för knappt två år sedan var just kraftigt ökade mandat för att öka investeringarna i alternativa tillgångar en bärande ide. 

”Det verkar som regeringen och pensionsgruppen grävt upp kung Midas. Hela bagrundsresonemanget är ”hittepå.”

Bakgrunden är att inkomstpensionssystemet (avgiftsfinansierat där de som idag arbetar betalar in till de som är pensionärer) är underfinansierat och buffertkapitalet inom AP-fondssystemet årligen slussar in pengar systemet. Allt tyder på att dränaget ökar rejält under kommande år. 

Avkastningen i AP-fonderna är alltså för låg. Då kommer pensionsgruppen (alla riksdagspartier utom V och SD) på idén att utöka AP-fondernas placeringsmandat kraftigt för att de skall kunna motverka underfinansieringens negativa effekter. I den utredningspromemoria som föregick förändringen framgår att ”illikvida tillgångar kan bidra till att förbättra portföljens egenskaper i termer av risk och avkastning” och är dessutom diversifierande jämfört med traditionella tillgångsslag.” 

Promemorian visar vilka fantastiska effekter som kan uppnås; ”Alternativa tillgångar har gett högst genomsnittlig avkastning för perioden 2001–2016, 12,3 procent per år, medan den genomsnittliga avkastningen för aktier har varit 6,9 procent”. Inte bara avkastningen kommer bli bättre om AP-fonderna får större mandat att placera i alternativa tillgångar. Den överlägsna avkastningen kommer också parad med lägre risk! Så här heter det i promemorian; ”risken i termer av volatilitet har varit lägre för alternativa tillgångar än för aktier.”

Det verkar som regeringen och pensionsgruppen grävt upp kung Midas. Hela bagrundsresonemanget är ”hittepå”. Snarare leder ökade investeringar i alternativa tillgångar till ökad risk i förvaltningen eftersom det finns en stark korrelation mellan alla ”equity”-investeringar; volatiliteten ökar helt enkelt om det sker på bekostnad av obligationsportföljen. 

”Det betyder att volatiliteten är den samma, men att kursvängingarna (volatiliteten) är dolda eftersom aktien just är onoterad. Den som kan bevisa motsatsen lär erhålla flera Nobelpris i ekonomi. ”

Ett riskkapitalbolag äger onoterade aktier och marknadsvärdet på dem är de samma som om de vore noterade. Det betyder att volatiliteten är den samma, men att kursvängingarna (volatiliteten) är dolda eftersom aktien just är onoterad. Den som kan bevisa motsatsen lär erhålla flera Nobelpris i ekonomi. Om investeringskällan är obligationer så minskar dessutom diversifieringen eftersom korrelationen mellan aktier och räntor är låg. 

Den överavkastning som påstås funnits under perioden 2001–2016 leder också till felaktiga slutsatser. Visserligen stämmer säkert siffrorna, men överavkastningen bottnar i att räntenedgången kraftigt gynnat alla hårt lånefinansierade riskkapitalaktörer. Dessutom går det inte att jämföra avkastningstal på det sättet. Det som jämförs är ett litet antal riskkapitalfondsägda bolag med ett globalt aktieindex. Det är helt fel och säger ingenting. 

Den här typen av anpassningsbara resonemang har blivit betydligt vanligare i pensionsförvaltningsindustrin som ett sätt att motivera portföljförändringar som leder till ett avsevärt högre risktagande,  framtvingat av att den traditionella förvaltningsmodellen inte fungerar när avkastningen på räntemarknaden är noll eller negativ. 

Å andra sidan är det svårt att se vilka andra alternativ som står till buds för en mycket viktig industri som är hårt pressad mot repen. Pensionerna är samhällsviktiga och inkomstpensionen är en del av ”samhällskontraktet”. Minst lika viktiga, i synnerhet för låg- och medelinkomsttagare, är tjänstepensionerna som självklart plågas av samma avkastningsdilemma och agerar delvis på samma sätt. 

Dels för att illikviditeten i onoterade tillgångar i sig innebär en förhöjd risk för investeraren.

Blåser man bort allt ”fluff” som omger frågan om alternativa investeringar är förmodligen ökad aktieandel i pensionsportföljerna ett bättre alternativ än att jaga alternativa investeringsverktyg för att få upp avkastningen.  

Dels för att alternativa investeringar innebär betydligt högre avgifter som riskerar att sopa bort den överavkastning som eventuellt kan uppstå om pensionsförvaltaren lyckas välja rätt investeringsobjekt. Dels för att illikviditeten i onoterade tillgångar i sig innebär en förhöjd risk för investeraren. Vid marknadskriser kan ”marketability”, del vill säga möjligheten för förvaltaren att sälja en tillgång snabbt, vara mycket viktig.

Det finns flera exempel de senaste åren på vad som kan hända när ”öppna” fonder hamnar snett i onoterade och illikvida investeringar; ett slags ”bankrun” uppstår som leder till ogynnsamma tvångsförsäljningar. Problemet är mindre i långsiktig pensionsförvaltning, men innebär trots det en förhöjd risk. 

Det är långt ifrån säkert, som Thomas Di Leva sjunger,  att den strukturella förändringen av pensionsindustrin slutar lyckligt.