Bo Håkansson spelar dubbelt

I en analys gjord Redeye, men beställd och betald av Sonesson, påstås aktien vara undervärderad. Redeye hävdar att kursen i dag bör vara 38 kronor och att långsiktigt ”bör aktien stiga till en bra bit över 40 kronor”. Trots det säljer Bo Håkansson aktier när aktiepriset står i 29 kronor.

Realtid.se:s analys visar att aktien bör värderas till 16 kronor i dag.

Finansinspektionen gick i går ut med informationen om att Bo Håkansson sålt 500.000 B-aktier i bolaget. Försäljningen skedde via bolag kontrollerade av Bo Håkansson med en likviddag den 31 mars, enligt Finansinspektionens insynslista. Efter försäljningen äger Bo Håkanssons bolag 7.951.059 B-aktier och 630.701 A-aktier i Wilh Sonesson. Bo Håkansson är störste ägare, därefter kommer Stena Adactum som äger 6 miljoner B-aktier.

Wilh Sonessons aktie har gått från 11 kronor till drygt 29 kronor sedan nuvarande vd Bo Håkansson tillträdde i augusti 2003. Men den höga värderingen beror på högt ställda förväntningar om att Sonesson framgångsrikt ska integrera redan förvärvade företag, förhoppningar om ytterligare förvärv, och drömmen om en rörelsemarginal om minst 10 procent.

I oktober 2002, i samband med förvärvet av finländska egenvårdsföretaget Biotics, sades det att betydande synergier kan förväntas. Detta sades även i samband med förvärvet av läkemedelsföretaget Bioglan våren 2002 och Vitamex hösten 2003. Vid förvärvet av Friggs skrev man i pressmeddelandet att ”synergierna beräknas bli betydande och kunna realiseras inom en två års period”. Men att döma av rörelsemarginalen före avskrivningar har de positiva effekterna av förvärven uteblivit. Från år 2000 till 2004 har rörelsemarginalen sjunkit.

Hur har synergier med de tidigare förvärven realiserats?

– Det finns ingen anledning att gå in på det i detalj, sa Bo Håkansson i fredags till Realtid.se.

I pressmeddelandet, i samband med köpet av Vitamex, var prognosen att Vitamex skulle ha ett rörelseresultat före avskrivningar, EBITDA, om 50 miljoner kronor. Av Vitamex årsredovisning framgår att samma rörelseresultat slutade på cirka 32 miljoner kronor, 36 procent försvann på 2,5 månader.

Med en EBITDA om 50 miljoner kronor under 2004 för Vitamex borde Sonessons resultat under samma år ha varit högre. Överlag verkar det som om resultaten som de uppköpta företagen uppges prestera vid förvärven inte verkar överleva, och tittar man på Sonessons årsredovisningar är tillväxten nästan uteslutande baserat på uppköp.

I samma pressmeddelande (2003-10-17) sades det att Wilh. Sonesson fördubblar rörelseresultatet, vilket inte visade sig bli verklighet. Rörelseresultatet gick från 32,0 miljoner kronor 2003 till 52,8 miljoner kronor 2004.

I juli 2004 höjdes vinstprognosen med 33 procent till 2,00 kronor per aktie. Tre månader senare vinstvarnade Sonesson och justerade ned prognosen till 1,35 kronor per aktie (den slutade dock på 1,44 kronor per aktie tack vare att skattekostnaden blev mindre än förväntat). Vinstvarningen gjordes på grund av försämrat rörelseresultat för postorderverksamheten.

Hur kunde ni göra så vitt skilda bedömningar inom en så kort period som tre månader?

— Jättebra fråga. Vi blev totalt överraskade. Det var en riktigt dramatisk effekt inom postorderverksamheten, säger Bo Håkansson.

I år frångick Sonesson målet om en omsättning på 2 miljarder. Nu ska bolaget satsa på lönsamhet och målet om en rörelsemarginal överstigande 10 procent kvarstår. För 2004 var den 4,5 procent. Då ingick en engångspost om 33,7 miljoner kronor avseende avyttring av morfinprodukter. Exklusive engångsposten blir underliggande rörelsemarginal 1,6 procent och underliggande rörelsemarginal före avskrivningar 5,2 procent.

Hur ska ni lyckas uppnå en rörelsemarginal om 10 procent?

– Genom kloka operationer, kostnadsrationaliseringar och genom att belägga fabrikerna.

Men blir det inte svårt att uppnå en rörelsemarginal om 10 procent, särskilt som en betydande del av omsättningen är grossist eller/och detaljhandelsverksamhet som normalt sett har betydligt lägre marginaler?

– Det har du alldeles rätt i. Det är därför vi inte säger när detta ska ske, bara att vi har en målsättning att uppnå det.

I dag värderas Sonesson till cirka 13 gånger underliggande EBITDA, det vill säga rörelseresultatet före avskrivningar. Rörelseresultatet efter avskrivningar för 2004 var cirka 94,4 miljoner kronor, vilket inkluderar reavinsten på 33,7 miljoner kronor. Den underliggande EBITDA skulle därför kunna sägas vara cirka 60,7 miljoner kronor. Tillkommer gör rörelseresultat från Friggs som enligt Sonesson uppgick till 22 miljoner kronor för det brutna räkenskapsåret 2003/2004. Mot bakgrund av nettoskulden som redovisades i slutet av 2004, nyemissionen i början av året, antal utestående aktier och dagens aktiepris är tillgångarnas värde före skulder lite drygt en miljard. Det innebär att Sonesson värderas till cirka 13 gånger rörelseresultatet före avskrivningar.

Jämförelsevis: finländska Orion värderas av Alfred Berg till 8 gånger EBITDA. Belgiska Omega Pharma värderas av ABN Amro till 8 gånger EBITDA.

Enligt Sonessons eget pressmeddelande köptes bolaget Friggs för 7,7 gånger EBITDA. Relationen mellan köpeskilling och EBITDA vid köpet av egenvårdsföretaget Vitamex uppgick enligt Sonesson till 4,6.

Att värdera Wilh. Sonesson till 8 gånger bolagets underliggande EBITDA verkar därför inte helt omotiverat. Används en multipel om 8 vid en värdering av Wilh. Sonesson skulle aktiepriset landa på cirka 16 kronor per aktie, nästan hälften av vad aktien värderas idag.

Aktiens värdestegring under Håkanssons tid vid rodret beror av högt ställda förväntningar på Sonesson. Veckans affärer skriver i januari 2005 att ”Baserat på vad Sonesson historiskt presterat är aktien knappast köpvärd… Köprådet bygger istället på förhoppningen att koncernens inriktning mot egenvård blir en framgång”.

I december 2004 skriver Veckans affärer att aktien är köpvärd ”om förvärvsplanerna håller”.

I augusti 2004 ger Privata affärer sina läsare rådet att köpa aktier i Wilh. Sonesson. Men det baseras på att det för 2005 ”talas om en rörelsemarginal på 7-8 procent, vilket utan eventuella förvärv ger en vinst på 2,40 kronor per aktie”.

Affärsvärlden skriver i mars 2004 att ”den som tror på bolagets starke man Bo Håkanssons vision ska köpa aktien”. Bo Håkanssons vision var då en omsättning om 2 miljarder under 2005 samt en rörelsemarginal överstigande 10 procent.

I februari 2005 publicerade Redeye en analys, beställd och betald, av Sonesson där analysföretaget anser att aktien på nuvarande meriter borde handlas runt 38 kronor. Detta skulle innebära en EBITDA-multipel om cirka 17.Trots denna värdering sålde alltså Bo Håkansson 500.000 aktier då kursen stod i 29 kronor, men hävdar till Realtid.se att han fortfarande tror på företaget.

– Mitt aktieinnehav är definitivt långsiktigt. Jag är ju ingen vanlig vd-typ. Jag var med och startade bolaget och ska nu som arbetande styrelseordförande ägna mig åt sådana saker som strategier, kapitalmarknad och förvärv, säger Bo Håkansson till Realtid.se.

Varför säljer du när aktiepriset står i 29 kronor när aktien värderas till minst 38 kronor av Redeye?

– Av rent privatekonomiska skäl, säger Bo Håkansson under måndagen.

Vem säljer du till?

– Till investmentbolaget Novestra.