AP-fonderna och ”det institutionella imperativet”

”Vad har du egentligen emot PE-bolag?”, undrade en riskkapitalist.

”Ingenting”, sa jag. Och la till ”Så länge ni verkligen levererar.”

”Men det gör vi ju”, sa han (alltid han i den ”tillgångsklassen”)

”Inte så säker på det”, sa jag

Denna ordväxling utspelade sig efter att jag skrivit om en rapport från Oxford-professorn Ludovic Phalippou i somras. Ludovic hävdade i denna rapport att ” PE är en överaskande dyr form av finansiell intermediering”, där all överavkastning hamnar hos de närmast berörda, medan investerarna, som svenska AP-fonder, hade fått bättre avkastning om de investerat i relevanta index.

Nu kommer lite mera vatten på denna kvarn. I decembernumret av Journal of Investing Benchmarking the Performance of Private Equity Portfolios of the World’s Largest Institutional Investors: A View from CEM Benchmarking | The Journal of Investing (pm-research.com) så presenterar det kanadensiska databasföretaget CEM Benchmarking en studie av hur några av de största institutionella investerarnas avkastning i PE-fonder står sig vid en jämförelse med relevanta index för perioden 1996-2018. Enligt denna studie så genererade investeringar i PE-fonder en genomsnittlig underavkastning på 0,67 procent jämfört med relevanta och investerbara index. Totalt ingår 330 institutionella investerare i USA, Kanada och resten av världen i studien.

CEM konstaterar liksom även Phallipou i sin studie, att PE-branschen generellt använder sig av bristfälliga och bedrägliga jämförelseindex, (liksom det lätt manipulerade IRR- Internal Rate of Return). Det finns en tydlig tendens hos PE-fonderna att använda sig av ett index som är lätt att slå. Det är inte så märkvärdigt då hela modellen, och raketbränslet för den egna ersättningen, bygger på att man kan slå det valda indexet. Då uppstår en så kallad ”touché” eller carried interest.

CEM visar också, till skillnad mot exempelvis den svenska AP-fondsutredningen, att riskerna i att investera i en PE-fond är väsentligt större än att investera i en portfölj av aktier eller i en indexprodukt.  Skillnaden mellan bästa och sämsta PE-fondförvaltare var att de bästa gav en överavkastning på 20 procent och de sämsta en underavkastning på 20 procent.  Som helhet gav de som nämnts en sämre avkastning.

Man kan då tillägga den absolut sämsta avkastningen hade fond-i-fond lösningar för PE-investeringar. Där åt de höga avgifterna upp ännu mer av avkastningen.

Resultaten i denna och även Phallipous rapport är högst relevanta för de svenska institutionella investerarna som håller på att gå ”all in” i denna ”tillgångsklass”. Båda rapporterna är en direkt motsägelse till AP-fondsutredningen, som låg till grund för att öka AP-fondernas mandat att investera i onoterade aktier från 5 procent, exklusive fastigheter, till 40 procent, inklusive fastigheter. I denna famösa utredning framfördes det stolliga påståendet att volatiliteten och därmed risken alltid är större hos ett noterat bolag än i ett bolag i en PE-fond. Att jämföra värderingen hos ett noterat bolag som prissätts varje dag med ett bolag där den kanske inte helt oberoende förvaltaren gör en egen värdering ett par gånger om året är inte seriöst.

Det är frågan om inte de svenska AP-fonderna är på väg att följa det som Warren Buffet benämnt ”det institutionella imperativet”. Det vill säga tendensen hos beslutsfattare att utan djupare eftertanke imitera beteendet hos sina jämlikar, oavsett hur dåraktigt det är att göra så.

Nej, jag är fortfarande inte övertygad om att PE är en så bra tillgångsklass, generellt. Beaktar man att en stor del av avkastningen kommer från finansiell ingenjörskonst, eller mera profant högre belåning, så känns det som om det mesta är hämtat. I en studie för tio år sedan kom McKinsey fram till att den högre belåningen stod för 60 procent av överavkastningen och City Bank beskrev samtidigt PE som ”publika bolag med mer belåning”. Det reptricket blir svårt att upprepa, i synnerhet som man i USA har öppnat för kreditgivare att stämma styrelseledamöter som de har rekommenderat ett PE-uppköp till aktieägarna, men som sedan kollapsat under tyngden av den nya belåningen. Saker som blir populära i USA har ju en tendens att sprida sig.

Lägger man till de stora talens lag, det vill säga att den allt större allokeringen från dessa institutionella kapital till PE-investeringar så är avkastningen dömd att pressas ytterligare.