Boken tar upp en rad konkreta exempel från den nordiska obligationsmarknaden de senaste åren, som rekonstruktionssituationer och oväntade villkorsutfall. I texten nedan beskrivs följderna för obligationsinnehavarna när private equity-bolag gör en köpräd på danska börsen i mitten av 00-talet.

”Utköpet från börsen av städbolaget ISS chockar

I mitten av 2000-talet var den internationella kreditmarknaden glödhet med god tillgång på riskvilligt kapital. I slutet av mars 2005 presenterade ett konsortium bestående av EQT och Goldman Sachs ett bud på städbolaget ISS på 470 danska kronor per aktie vilket motsvarade en budpremie på dryga 30 % över den då rådande aktiekursen. Totalt uppgick värdet på budet till 22 miljarder danska kronor vilket, inklusive skulder, motsvarade ett bolagsvärde på mer än 30 miljarder danska kronor. Aktieägarna i ISS accepterade budet och i maj 2005 var förvärvet genomfört. Ett par månader senare, i juli 2005, avnoterades ISS från den danska börsen.

Före förvärvet hade ISS en skuldsättningsgrad (nettoskuld i förhållande till EBITDA) på under 3 gånger. Detta i kombination med bolagets starka och stabila kassaflöde gjorde att man hade kreditbetyget BBB+ från Standard & Poor’s. Efter att de nya riskkapitalägarna genomfört sin mycket aggressiva finansieringsstrategi ökade ISS belåningsgraden till cirka 7,5 gånger. Bolagets kreditbetyg sänktes två hela ratingkategorier till B+/B2, med nya obligationsratings på B-/Caa1 då obligationerna kom att bli strukturellt efterställda till de nya säkerställda banklån som togs upp för att finansiera förvärvet.

Med andra ord fick obligationsägarna i ISS erfara en sänkning av Bolagets kreditbetyg med totalt åtta steg. Före förvärvet hade ISS cirka 10 miljarder danska kronor i utestående obligationer under sitt EMTN-program. Inga av dessa obligationer innehade något skydd mot ägarförändringar i bolaget. Detta gjorde att det inte finns någon möjlighet för obligationsägarna att sälja tillbaka sina obligationer till ISS. De obligationsägare som inte kunde äga obligationer med de nya mycket lägre kreditbetygen tvingades därför att acceptera de priser på obligationerna som erbjöds på marknaden.

Med ett stort antal obligationsägare som var tvungna att sälja sina obligationer och en kraftigt försvagad kreditvärdighet för ISS föll naturligtvis obligationspriserna kraftigt. På en av ISS obligationer (ISS 4,5 % 2014) föll priset med mer än 30 %.

Utköpet av TDC något bättre för obligationsägarna

Ett halvår senare, i början av oktober 2005, meddelade den danska telekomoperatören TDC att ett konsortium av internationella riskkapitalister – Apax Partners, Blackstone, Kohlberg Kravis Roberts & Co, Permira Advisers och Providence Equity Partners – via bolaget Nordic Telephone Co. (NTC) att man hade lagt ett bud på hela aktiekapitalet i TDC på 382 danska kronor per aktie. Styrelsen i TDC tillstyrkte att budet skulle godkännas av bolagets aktieägare.

Värdet på hela budet uppgick till 76 miljarder danska kronor vilket värderade hela TDC inklusive skulder till cirka 91 miljarder danska kronor. Detta motsvarade en budpremie på över 50 % jämfört med den kurs som TDC:s aktie handlades till i början av 2005. Till sin storlek var budet på TDC vid denna tidpunkt det största utköpet av ett börsbolag som skett sedan KKR köpte det amerikanska bolaget RJR Nabisco år 1989 för 32 miljarder danska kronor.

Efter aktieägarmöten röstade cirka 88 % av TDC:s aktieägare i början av februari 2006 för att godkänna budet. Genom att en stor del av förvärvet av TDC finansierats med nya skulder ökade bolagets skuldsättningsgrad mycket kraftigt. Från att ha haft en nettoskuld i förhållande till EBITDA på under två gånger ökade den justerade skuldsättningsgraden till cirka sju gånger. Ratinginstituten Standard & Poor’s och Moody’s som före förvärvet haft kreditbetygen BBB+ respektive Baa1 på TDC sänkte sina kreditbetyg på bolaget till BB-/Ba3 (det vill säga med fem steg) och på bolagets obligationer till B/B1 (det vill säga med sju respektive sex steg).

Även detta förvärv var mycket negativt för obligationsägarna, speciellt för de som på grund av sina placeringsreglementen inte kunde äga obligationer med kreditbetyg under investment-grade-nivån. Återigen tvingades en stor del av obligationsägarna sälja sina obligationer i samband med förvärvet. Fanns det då inget skydd i TDC:s obligationsdokumentation mot denna händelse? Svaret är nej. Inte heller TDC:s obligationsdokumentation innehöll någon klausul som berättigade obligationsägarna att sälja obligationerna vid ett ägarbyte (change of control) eller någon begränsning kring hur mycket bolagets skulder kunde öka (limitation on indebtedness).

Visserligen innehöll dokumentationen en klausul som begränsade möjligheten för bolaget att ge ut nya skulder med en högre status än obligationerna (negative pledge) men tyvärr innefattades inte bankskulder i denna klausul. Detta gjorde det möjligt för TDC att öka bolagets skuldsättning kraftigt med hjälp av banklån utan att obligationsägarna hade någon möjlighet att kräva en återbetalning av obligationerna. Eftersom de nya banklånen var säkerställda ledde detta till att obligationsägarna i TDC i praktiken även blev efterställda till banklånen.

I efterspelet av det lånefinansierade utköpet av ISS inledde några obligationsägare en rättslig process gällande det sätt som de blivit behandlade på i samband med förvärvet. För att undvika en liknande rättsprocess och för att försöka mildra de negativa konsekvenserna av sitt utköp för obligationsägarna i TDC erbjöd sig NTC på frivillig basis att köpa tillbaka de flesta av de utestående obligationerna i TDC till kurs par (alltså 100). Beroende när i tiden obligationerna hade blivit utgivna handlades de på väldigt olika nivåer när utköpet av TDC presenterades. Detta innebar att utfallet för innehavarna av de olika obligationerna i TDC blev väldigt olika. Innehavarna av obligationer som handlades väl över par före utköpet drabbades av kraftiga kursförluster, samtidigt som andra obligationsinnehavare knappt led några kursförluster alls. Även om återköpserbjudandet på så vis kan ses som orättvist ska man komma ihåg att det inte fanns några kontraktuella förpliktelser för NTC eller TDC att erbjuda dessa återköp.

Hur gick det sen?

Under de kommande åren genomförde NTC en omfattande försäljning av de innehav i olika telekomoperatörer runtom i Europa som TDC då ägde, bland annat i Schweiz, Tyskland, Polen, Litauen och Österrike. Samtidigt genomdrevs omfattande besparingsprogram inom verksamheten i Danmark. Trots några extrautdelningar till aktieägarna kunde skuldsättningen i TDC successivt minskas. I slutet av 2010 åternoterades TDC på den danska börsen, samtidigt som bolaget återfick investment grade-betyg från ratinginstituten. Under de senaste åren har riskkapitalbolagen bakom NTC successivt avyttrat sina innehav i bolaget och innehar numera inte längre några aktier i TDC.

Även ISS har förbättrat sin kreditkvalitet under senare år. Processen för en börsnotering inleddes både 2007 och 2011 men avbröts vid båda tillfällena. I slutet av 2011 var ISS också på väg att gå samman med branschkollegan G4S. Affären godkändes dock inte av G4Ss aktieägare. I mars 2014 noterades slutligen ISS på Köpenhamnsbörsen, med ett börsvärde vid noteringen på cirka 30 miljarder danska kronor. Strax efter börsnoteringen höjde Standard & Poor’s sitt kreditbetyg på bolaget till BBB. Efter nästan nio år har ISS kreditbetyg åter nått investment grade-status.”

Texten är ett utdrag ur kapitel 8 i boken ”Företagsobligationer – från AAA till konkurs” skriven av Louis Landeman och Gabriel Bergin. Publiceras med tillstånd av Ekerlids Förlag som ger ut boken i september 2014.