Krönika

Så är marknaden ”riggad” via optionsmarknadens systematiska hedgingstrategier

Aktie- och optionsmarknadernas utveckling de senaste åren visar att behovet av likviditet är som störst vid marknadskriser när tillflödet är som minst. Det skriver Realtids Claes Folkmar som befarar extrem turbulens om eller när marknaden skakar till igen.

Claes Folkmar
Publicerad 2020-10-23

VIX-index brukar beskrivas i media som ett ”skräckindex” som stiger när när aktiemarknaden träffas av oväntade och negativa händelser, till exempel coronavirusutbrottet i mars eller en terroristattack. Vad VIX mäter är aktiemarknadens förväntningar om den framtida volatiliteten (prissvängningar) via prissättningen i optionsmarknaden, men man kan lika gärna att säga att det är ett mått på likviditeten i marknaden. 

Ett kontinuerligt flöde av likviditet är aktiemarknadens mest basala behov. Det påminner om blodomloppet hos en människa. Störs flödet kan det sluta mycket illa. 

Svängningar i likviditetsflödet i sig behöver inte vara ett problem, men aktie- och optionsmarknadernas utveckling de senaste åren visar att behovet av likviditet är som störst vid marknadskriser när tillflödet är som minst. Det leder till en svår miss-match som förstärker nedgångar och marknadsrörelser i synnerhet som de som har störst behov av likviditet är marknadsaktörer som ägnar sig åt systematisk hedging. 

En viktig del av modern kapitalförvaltning är optionsstrategier. När en förvaltningsorganisation säljer köpoptioner på sina portföljpositioner (detta för att öka avkastningen via den premie köparen betalar) och köper ”our-of-the-money” (optioner som ligger långt från lösenpriset) som portföljskydd finns normalt en optionstrader på andra sidan. 

Tradern har ingen tro eller analys om hur den underliggande tillgången skall utvecklas. Det betyder att positionen måste skyddas. Vid lugna marknadsförhållande behövs lite skyddsåtgärder kring säljoptionerna, däremot måste positionen i köpoptionerna skyddas vilket görs genom att ”delta hedga” som betyder att riktningsrisken (att aktien/index rör sig endera riktningen) elimineras. 

När den underliggande tillgången stiger minskas exponeringen och tvärtom när tillgången stiger. Den här ”neutraliserinsstrategin” har en dels en stabiliserande effekt på aktiemarknaderna men sänker även volatiliteten. 

Om aktiemarknaden plötsligt träffas av oväntade och negativa händelser uppstår den omvända effekten. Det beror på att säljoptionerna närmar sig lösenpriset och tradern måste skydda positionen vilket göra att handelsstrategin blir den omvända från tidigare. När marknaden går upp köps mer exponering och när marknaden går ner säljs exponering, vilket skapar en destabiliserande effekt, i synnerhet då likviditeten normalt sinar när börsen är turbulent, och spär på volatiliteten i marknaden.  

Det här ”hedgingtrycket” på aktiemarknaden har förstärkts de senaste åren och är huvudförklaringen till den historiskt låga volatiliteten på börsen före corona. Ett exempel är börsåret 2017 när S&P 500 (världens viktigaste aktieindex) sakta men säkert klättrade drygt 20 procent och volatiliteten föll 30 procent under sin historiska botten. 

Som framgått är en vanlig strategi för förvaltningsorganisationer att sälja köpoptioner, och när volatiliteten sjunker via hedgingstrategier på ”andra sidan” måste ”nästa” förvaltningsorganisation sälja mer köpoptioner för att uppnå samma avkastning som den förste och så vidare. Detta skapar en en falsk bild av risken i marknaden, och hos många små privata investerare uppstår lätt en uppfattning om att aktiemarknaden är riskfri och inte kan gå ner, vilket alltså bottnar i att marknaden är ”riggad” eller manipulerad via optionsmarknadens systematiska hedgingstrategier. 

Vid marknadsstörningar uppstår det omvända, och små investerare riskera att skrämmas bort. Volatiliteten stiger kraftigt eftersom de systematiska hedgingstrategierna är lika beroende av likviditet som en tung narkoman av heroin. Ett exempel är när en aktieinvesterare köper en säljoption i en turbulent marknad där likviditeten börjat sina, vilket leder till att tradern försöker skydda sig men kräver ett högre pris. Eftersom optionsprissättningen och volatilitet är starkt sammankopplade leder ett högre pris till en högre volatilitet. Då VIX-index är beräknat utifrån optionspriser på S&P 500 påverkar likviditeten nivån på VIX. 

Den växande hedgingverksamheten i förvaltningsindustrin kräver därför högre likvidítet när aktiemarknaden är stressad och faller, vilket alltid sammanfaller med att likviditeten i marknaden minskar. Detta var en stark bidragande orsak till den extrema volatilitetsutvecklingen under den inledande fasen av viruskraschen i mars. När nu marknaden klättrat förbi indexnivåerna från före kraschen finns det all anledning att oroa sig för händelseförloppet om aktiemarknaden återigen tappar förtroendet för den globala ekonomins utveckling.

I synnerhet som aktiviteten från många stora förvaltare i optionsmarknaden varit historiskt hög under den kraftfulla uppgångsfas som startade i slutet av mars, vilket tyder på att många inte ”tror” på de indexnivåer som gäller i dag. Det lär bli extremt turbulent när eller om marknaden skakar till igen. 

Platsannonser