Per Lindvall, Finansinspektionen
Krönika

Finansinspektionen missar ”The big picture” – som vanligt

Sveriges och världens balansräkningar är mycket kraftigt uppumpade relativt kassaflödet i ekonomin, BNP. Och därmed riskfyllda.  Även konsultfirman McKinsey, som på sitt sätt har en del skuld i att världen är den är, är klart oroliga. FI sitter på läktaren. Det skriver Realtids Per Lindvall.

Per Lindvall
Uppdaterad 2021-12-01
Publicerad 2021-12-01

Min morfars bror var av en ganska enveten (eller ”ensint” som den lokala dialekten mer träffsäkert benämner det) natur. När han på sin arbetsplats som målare i Dala-Floda på 70-talet föreslog att det borde införas pris- och lönestopp för att få hejd på inflationen kallades han ”idioten från Sälje”. Det bekom honom föga. På toaletten läste han bibeln. ”Inte för att han tror, utan för att kunna kritisera”, som hans fru uttryckte det.

Kanske har denna natur även blommat ut i senare generationer. Själv läser jag återkommande Finansinspektionens stabilitetsrapporter. Och det är samma sak. Det är inte så mycket för att jag tror på det jag läser i dessa rapporter, utan för att kunna kritisera.

För det finns en hel del att kritisera. Finansinspektionen ska ju till sin natur vara en ganska ängslig myndighet. De ska kunna lukta sig till risker i vårt störningskänsliga finansiella system. Och av både rapporter och handlingar så blommar denna ängslighet ibland ut i handling. Det handlar om amorteringskrav för våra bostadslån, ökade kapitalkrav för bankernas utlåning mot kommersiella fastigheter som säkerhet.

Även i den senaste rapporten uttrycker Finansinspektionen en ängslan gränsande till oro för den snabbt stigande utlåningen till bostäder och stigande risker på den (över)heta svenska fastighetsmarknaden för kommersiella fastigheter, samt inte minst att aktörerna på den senare marknadens har gjort sig allt mera beroende av kreditmarknaden för sin finansiering.

Jag kan säga att jag har full förståelse för denna ängslan, men jag tycker inte att Finansinspektionen lyckas argumentera särskilt väl för sin sak (och ibland snurrar de in sig i en direkt felaktig analys som i sig är mycket oroande).

För FI får ju också en del kritik för sina åtgärder. En av de främsta kritikerna av FI:s amorteringskrav är den svenske nationalekonomiske nestorn och förre vice Riksbankschefen Lars E O Svensson. Lars E O Svensson anser att amorteringskraven inte bara är onödiga utan även helt kontraproduktiva: Varför pratar man bara om ”skuldberget” men inte om det mycket större ”tillgångsberget”, som växer snabbare än skuldberget? – Ekonomistas.

Själv kliver jag ut i spagat i denna fråga. Jag delar Finansinspektionens syn på den förhöjda risken på bostadsmarknaden, men delar Lars E O Svenssons syn på att amorteringskraven inte är rätt väg att gå.

Lars E O Svensson anser att det fokuseras för mycket på skulderna och för lite på hushållens balansräknings tillgångssida. Och beaktas den senare så är riskerna med svenskarnas ”skuldberg” mycket små, om jag förstått Svensson rätt. Jag, som någorlunda etablerad radskrivare, anser att Princetonprofessor Svensson har fel, helt fel. Det så kallade ”tillgångsberget” är en ren funktion av ”skuldberget” och dessutom beroende av att det senare fortsätter att växa snabbare än ekonomin i övrigt för att hålla in elevation. 

Och det är det senare som är den springande punkten och något, som jag anser, Finansinspektionen helt missar i sin stabilitetsrapport. För få på FI verkar ha bemödat sig med att studera nationalekonomen Hyman Minskys finansiella instabilitetshypotes.

Jag hämtar lite stöd och andan från en färsk rapport som McKinsey släppte i förra veckan. Den beskriver just denna ansvällning av ett antal länders finansiella balansräkningar, (mckinsey.com), däribland Sverige. McKinseys genomgång är mest deskriptiv till sin natur, men de problematiserar en del runt detta förhållande. Antingen har vi, enligt McKinsey, sedan 2000, när balansräkningarna började svälla rejält relativt BNP, kommit in i ett paradigmskifte eller också så väntar en rutschbana ner mot det långsiktiga genomsnittet.

Vad detta paradigmskifte skulle kunna bestå i har till och med McKinsey svårt att säga annat än att investeringar i dag mest ser ut att ske i immateriella tillgångar, som har värderats upp kraftigt. För en lekman är det svårt att se vad som motiverar att immateriella tillgångar har värderats upp så kraftigt. De har i alla fall inte lett till någon högre tillväxt i ekonomin som helhet, mätt som det kassaflöde som pumpas runt, läs BNP.

McKinsey har lite lättare att se och motivera att vi har en rejäl finansiell bubbla och problemet är hur vi ska ta oss ur den utan att samtidigt generera en finansiell kris. McKinsey bedömer att nettotillgångarna kan falla med en tredjedel relativt BNP om vi ska ta oss tillbaka till värderingsnivåerna runt millennieskiftet. Problemet är vad som händer med BNP när tillgångspriserna börjar falla. Den risk som McMinesy inte vill orda så mycket om är förstås att BNP kan falla rejält i en debt-deflation spiral.

McKinsey ställer frågan ”om det är hälsosamt och sunt att ekonomin drivs av höga huspriser än av investeringar i produktiva tillgångar och att finansiellt välstånd mest bygger på prisökningar hos dessa existerande tillgångar”. Det är naturligtvis en retorisk fråga. Svaret är ett rungande nej. Och det borde även Lars E O Svensson inse. Finansinspektionen borde också ta sig en funderare på hur det kan komma sig hur de har missat dessa samband.

Själv sätter jag på mig Hyman Minskys glasögon och kompletterar med Michal Kaleckis ”vinstekvation”. Den som hade tagit till sig Minskys teser kunde se att den amerikanska bostadsmarknaden var på väg rätt ner i källaren redan 2005 och att många euroländer hade byggt upp rejäla fastighetsbubblor vid samma tid. De befanns sig i det så kallade ”Ponzistadiet” efter den amerikanska kedjebrevsbedragaren Charles Ponzi.

Minskys finansiella instabilitetshypotes går i korthet ut på att den finansiella instabiliteten och risktagandet ökar när återbetalningsviljan och återbetalningskraven på de som ikläder sig finansiella skulder sjunker. I det stabila stadiet så krävs såväl amorteringar av lån som räntebetalningar. I nästa skede på risktrappan så räcker det med att bara betala räntan. Och i det tredje steget så krävs det värdestegringar för att klara av åtagandena. Där var den amerikanska bostadsmarknaden 2006, liksom fastighetsmarknaderna i Irland, Spanien och Portugal vid samma tidpunkt.

I Sverige ser det på individuell nivå ut som om vi är på steg två i Minskys risktrappa. Amorteringar ses som ett onödigt finansiellt sparande och har helt kommit ur tiden. Det gäller hushåll vid sina bostadsköp. Det gäller inte minst svenska kommersiella fastighetsaktörer, där kassaflödena inte alls är så stabila som de verkar och kan försämras snabbt.  Eller ta för den delen vilket företag som helst. Inom PE-sektorn så är ju ”refinansiering”, det vill säga skifta ut eget kapital mot skulder, av balansräkningen ett standardingrepp för att höja lönsamheten. (För övrigt är det konsultfirmor som McKinsey, Bain Boston Consulting Group föräldrar till i princip alla P/E-fonder och deras strategier, som i mycket handlar om den finansiella ingenjörskonst som de i nämnda rapport nu har sina dubier över.)

Men det är på aggregerad nivå, makro, som det händer grejer. Hela ekonomin har byggts upp på att värdestegringar ska driva den ekonomiska aktiviteten. För att driva på ekonomin så krävs det att det hela tiden pumpas in nya krediter i en högre takt. Som gammal kreditriskanalytiker så kan jag säga att denna kredittillväxt inte sänker risken, utan den stegras på marginalen för de nytillkomna krediterna men ökar också i hela stocken.

För att citera en av mina favoritekonomer, Michael Pettis. ”Om inte nyskapade krediter investeras så att skuldåterbetalningsförmågan ökar, det vill säga ökar produktiviteten, så ökar de bara risken”.  Tänkt kinesisk fastighetsmarknad, som står för närmare 30 procent av den kinesiska ekonomin, tänk Evergrande. Eller tänk svensk bostads- och fastighetsmarknad.

Pengar skapas genom nya krediter och dessa pengar, inlåning i banksystemet, vill gärna leta sig till andra finansiella tillgångar eller fastigheter. Men här kommer en sanning som verkar oerhört svår att banka in, för den är lite för svårsmält. Finansiellt sparande, vare det sig är hushåll eller vinstrika företag är inget sparande i nationalekonomisk mening utan innebär bara att någon samlar fordringar på någon annan aktör i ekonomin. (Magdalenas samlande i ladorna är heller inget sparande.) Det vill säga någon måste ha ett negativt kassaflöde för att någon annan ska kunna ha ett positivt kassaflöde, (Kalecki och Jerome Levy). För att det finansiella sparandet ska öka så måste också skulderna öka. Det är därför som svenska hushåll kan uppvisa ett mycket högt finansiellt sparande, samtidigt som deras skuldsättning, genom ökade bolån som rinner in i balansräkningen från sidan, bara växer.

DI:s krönikör Henrik Mitelman brukar ständigt återkomma till att för sparare så är det är TINA ”There is no alternative” till att investera i aktier, som gäller. Och många följer detta råd. Det stämmer så länge tillväxten av krediter är positivt, för då sjunker avkastningskraven, räntor och riskpremier. Det vill säga tillgångspriserna stiger.

Men om, eller snarast när, kredittillväxten sjunker och, worst case, blir negativ, händer det andra grejer. Då riskerar vi DEEP FREEZE av hela ekonomin.

–Men då är väl Finansinspektionens amorteringskrav ändå rimliga? Undrar vän av ordning.

–Ja, men ändå inte, svarar jag. De missar helt ”the big picture”.

Den enda stig som kan ta oss och vår ekonomi upp på vägen, utan att vi halkar djupare ner i diket, är att sparandet kanaliseras till produktiva investeringar.  Det finns inget annat.

Utvecklingen på den svenska bostadsmarknaden är belysande. För 20 år sedan var amorteringar något självklart.  För det var då inte självklart att en bostad bara kunde stiga i värde och låg inflation betydde inte bara låga räntor, utan även att bostadens ”slitage” (växande återinvesteringsbehov) borde matchas med amorteringar. Lägger man därtill en demografisk betraktelse över det svenska bostadsbeståndet, där vi idag har många 70-plussare som bor kvar i sina villor, över tid också i stor utsträckning ensamboende, så finns ett stort latent utbud. När det realiseras kommer sannolikt bostadspriserna att justeras.

   

 

Platsannonser

Logga in