Jag tror att FI har fel – det ser värre ut

Finansinspektionens (FI) nya stabilitetsrapport innehåller en hel del ”vad var det vi sa”. Inspektionen har ju länge påtalat att hushållens höga skuldsättning har inneburit en förhöjd makrorisk och att den skenande belåningen, framför allt vad det gäller marknadsfinansiering, inom den kommersiella fastighetssektorn har fått lamporna att blinka allt rödare. Dessa risker ser nu ut att börja falla ut. FI vill väl inte säga att kon befinner sig långt ut på en allt tunnare is, men att vi kommer att leva med en större turbulens på många marknader och att en hel del aktörer kommer att få visa sin simkunnighet är uppenbart även med FI:s slutsatser.

Det stora frågetecknet som inte FI går in på är vad de skarpa växlingarna i dem samlade ekonomins kassaflöden kommer att påverka stabiliteten för den över de senaste decenniernas mycket ansvällda finansiella balansräkningen. En momentan beräkning av hushållens tålighet för högre räntor kan ge en bild av att det är en ganska liten andel som ser ut att landa i trubbel. Men det stora frågetecknet är vad sekundäreffekterna blir. Det vill säga, vad som händer när alla belånade hushåll börjar se om sina utgifter. För det är ju inte bara räntorna som är på väg upp. De mycket höga energipriserna slår bör ju också slå igenom i prissättningen på bostäder, liksom på marginalen även de kraftigt ökade livsmedelspriserna.

FI vill gärna påpeka att deras försök att minska belåningen på marginalen hos hushåll, genom bolånetaket, amorteringskrav och skärpta ”kvar att leva på analyser” trots allt har dämpat den annars mycket snabbt stigande belåningen hos svenska hushåll. Och det ligger naturligtvis en del i detta.
Men FI plockar ändå fram en kurva som ger lite ilningar i ryggraden hos en ibland något alarmistisk (läs gärna; probleminriktad) skribent som undertecknad. FI visade under presentationen en graf, som inte finns med i rapporten, där de har gafflat in vad de tror att bolåneräntorna kommer att hamna utifrån priset på den tvååriga statsobligationen och med bibehållen räntemarginal på bolån hos bankerna om 1,5 procent. Det skulle göra att bolånen växlar upp till 4,5 procent, vilket är en tredubbling på ett par år. Det skulle de flesta hushåll dock klara.

Men det som fick det att ”ila” var utvecklingen för den så kallade räntekvoten, det vill säga hur mycket av hushållens disponibelinkomster som går till de löpande räntebetalningarna. Den skulle öka från 4 till knappt 10 procent. Det är nivåer som vi inte har sett sedan mitten av 90-talet. Lägger vi på energiprisökningarna, och även andra omkostnader, som livsmedel, som stiger snabbare än inkomsterna så ser den svenska bostadsmarknaden rätt bräcklig ut. Detta stora skifte i betalningsflödena i den samlade ekonomin måste få makroekonomiska konsekvenser, enligt ”de stora talens” lag. Lägger vi därtill de stora reala prisökningarna på bostäder sedan räntekvoten var på samma nivå så tornar det upp sig något som skulle kunna sammanfattas med ordet ”fallhöjd”.

Och även om det är ett ”sunt” beteende hos den individuella aktören så blir den samlade effekten mindre godartad.

Finansinspektionen försöker dock gjuta vatten på vågorna med att påpeka att hushållens ”sparkvot” fortfarande är hög, även om den nu sjunkit något. Men de glömmer i sin analys att den höga sparkvoten är en konsekvens av den höga skuldsättningen. För minnesgoda läsare så plockar jag fram min gamla käpphäst att allt nominellt sparande, i form av ett positivt kassaflöde, innebär att någon annan aktör måste öka sin skuldsättning och ha ett negativt kassaflöde.

Och stigande räntor innebär naturligtvis också att de som sitter på fordringarna får växande ränteintäkter. Frågan är hur de aktörerna, som sitter på stora nettofordringar, kommer att använda dessa växlande inflöden. Rullas de tillbaka ut i ekonomin i form av köp av varor och tjänster så blir påverkan mindre. Följer dessa nettosamlare instinkten att samla på hög i kristider, då det brukar heta att ”cash is king” så blir det motsatta.

Ett problem för att kunna få något grepp om konsekvenserna av detta skifte i betalningsflödena är att, som FI skriver i rapporten; ”Kunskapen om hur sparandet är fördelat över olika hushåll är begränsad” och att ”även det här innebär en osäkerhet om hur stadig bufferten är”. En inte helt orimlig slutsats är att sparandet, liksom ansamlandet av nominella fordringar, ”pengar”, är högst hos de hushåll som har lägst konsumtionsbenägenhet. Får de se fallande priser på sina finansiella tillgångar, typ bostäder och aktier, är det kanske inte så sannolikt att plötsligt börjar ”shoppa loss” utan följer nämnda instinkt att samla på hög. Och även om det är ett ”sunt” beteende hos den individuella aktören så blir den samlade effekten mindre godartad. Keynes brukade benämna detta ”sparparadoxen”. Det är ingen bra paradox.
Det finns mer att orda om ur denna stabilitetsrapport. Det gäller bland annat antaganden om att bankernas lönsamhet kommer at öka med stigande räntor. Jag tror att FI har fel. För svenska banker, med sitt enorma beroende av bolån, så är min bedömning att detta samband inte stämmer.

Och vad gäller fastighetssektorn så har FI enligt min bedömning legat rätt i påpekandet att riskerna har ökat, vilket har gjort att de ökat kraven på riskvikter på lån från bankerna för denna sektor. Samtidigt kan man påpeka att dessa åtgärder snarast har förstärkt migrationen från banker till upplåning på kapitalmarknaden, och därmed snarast ökar risken. FI konstaterar att sektorns driftsnetto relativt nettoskulden har fallit kraftigt. Så är det, men de glömmer enligt mitt förmenande, att de redovisade driftnettona är klart överdrivna. Det ser värre ut.

Se där två potentiellt nya ”probleminriktade” krönikor.