Hur tämjer man inflationen utan att sänka skeppet?

Penningpolitiken har mycket stora utmaningar. Inflationen har börjat rusa till följd av en våldsam uppåtriktad relativprisförändring på insatsvaran energi, som äter sig in i andra priser, både här och där, beroende på möjligheterna att kompensera sig. 

Riksbankens och andra centralbankers vapen för att hantera detta och försöka övertyga omvärlden att de kan hålla sitt långsiktiga mål om att inflationen är förankrad vid 2 procent är att höja styrräntan och indirekt genom att banta balansräkningen och sälja tillgångar. Riksbanken höjde styrräntan ytterligare med 50 punkter idag, torsdag. Målet med styrräntehöjningen är att höja golvet för den riskfria räntan i det finansiella systemet och det senare bidrar till att lyfta avkastningskurvan för tillgångar med längre löptid och samtidigt dra in likviditet från marknaden, då transaktionen ”dödar” den korta skuld, centralbanskreserver som via bankerna förvandlats till inlåning i banksystemet, som finansierade köpet av dessa värdepapper.

Det ska sägas att Riksbanken ligger fortfarande rejält ”bakom kurvan” vad gäller inflationsutvecklingen och även efter andra centralbanker som exempelvis USAs Federal Reserve, Bank of England och Norges Bank, men före den europeiska centralbanken ECB, som har varit mycket sen ur startblocken. Längst bak i kön finns Bank of Japan, som förefaller vara den bank som håller fast vid den tidigare ortodoxin, om att inflationsimpulsen är temporär och att prisutvecklingen kommer att stabiliseras. Bank of Japan har ju kämpat i över 30 år för att hålla inflationen över nollstrecket. Andra skulle säga att Bank of Japan har målat in sig i ett hörn, med tanke på den enorma balansräkning de har byggt upp, vilket begränsar rörelseutrymmet.

Men det råder stora skillnader i inflationsutvecklingen för olika länder. I Europa och Sverige är energikomponenten mycket dominerande i prisutvecklingen, samt dess prismässiga derivat livsmedel. Livsmedelsproduktionen är ju mycket beroende av energi som insatsvara i form av konstgödsel, men även för själva brukandet och för transporter till slutkunder. Rysslands angreppskrig på Ukraina har bidragit till en extrem press uppåt.

I Storbritannien och USA har ”kärninflationen”, inflationen rensad från förändringar i energi- och livsmedelspriser, ökat med 8 respektive 10 procent sedan maj 2020, medan den generella nivån har ökat med 11 respektive 14 procent. Inom eurozonen har kärninflationen under sammaperiod ökat med 4,7 procent medan den allmänna har stigit med 10 procent. Men det är stora skillnader inom eurozonen, även bland de stora länderna. Inflationskänsliga Tyskland har haft en kärninflation på 5,6 procent, medan Spanien och den utpekade kriskandidaten Italien ligger på 3 procent. 

För USA och Storbritannien kopplas den breda uppgången till en mycket tajt arbetsmarknad, där arbetslösheten nu är klart lägre än före pandemin. Det vill säga att inflationen har även ätit sig in i lönebildningen.  Det är kanske också förklaringen till att pratet om en upprepning av det sena 70-och tidiga 80-talets stagflation är som mest högljudd i dessa länder. Parallellen är tydlig, då som nu så var det en snabb förändring av relativpriserna på energi som drev upp prisnivån och som snabbt bet sig fast i en spiral av stigande löner och priser.   

Den konventionella medicinen för att bota detta är att dämpa efterfrågan genom att höja räntorna. ”Centralbanernas Bank” Bank of International Settlement BIS skriver detta tydligt i sin färska årsredovisning från 2021. I sitt förord skriver bankens VD Augustin Carstens att, ”Nyckeln för centralbankerna är att agera snabbt och beslutsamt innan inflationen blir inbäddad i systemet”. BIS har för övrigt en lång historia av att vara den mest hökaktiga i hela centralbanksklassen. Det gäller inte minst BIS chefsekonom, Claudio Borio, som länge varit mycket kritisk till centralbankernas lågräntepolitik efter finanskrisen 2008.  

Denna medicin bygger på lärdomarna från 70-talet där denna stagflation har beskrivits som både det största och självförstärkande ekonomiska bekymret. Det ledde till en ständig kamp från alla aktörer om att kompensera sig för stigande priser, vilket sig ökade den allmänna osäkerheten om prisbildningen, där alla kontrakt blev allt kortfristigare. Det vill säga ingen bra miljö för att fatta långsiktiga investeringsbeslut. 

Och detta var mycket problematiska år för den tidens utvecklade ekonomier. Och det är möjligt att om centralbankerna då vetat vad de vet idag skulle ha klippt till med höga räntor för att stävja den kraftiga inflationsimpuls som oljekriserna 1973 och 1979 ledde till. Det var först när Federal Reserves chef Paul Volcker 1981 drämde till med en ränta på 20 procent, när inflationen stigit till 15 procent som denna spiral kunde brytas, men med en recession på köpet. 

Men detta hade varken då eller nu lett till att grundorsaken till den stigande inflationen, de kraftigt stigande relativpriserna på energi, påverkats, såvida inte efterfrågan kan dämpas påtagligt, vilket är liktydigt med en djup recession.   

Ett tankeexperiment är att peta in vilka prissänkningar som skulle krävas på andra varor och tjänster för att hålla dagens inflation på två procent. Och sedan ställa sig frågan vad skulle hända om det skedde?  En erfarenhet som har hållit väl över tid är att vissa priser är svåra att sänka i nominella termer. Det gäller inte minst löner. Världens utvecklade länder har visserligen ett flexiblare system för lönesättningen idag än på 70-talet, då fackföreningarnas inflytande var större i USA och i Storbritannien, men sänkta nominella löner är svårt även idag. Erfarenheterna från eurokrisen är att det måste ta vägen över mycket hög arbetslöshet. 

Ett annat problem är att ekonomiernas balansräkningar ser mycket annorlunda ut idag än på 70-talet. De har svällt upp mycket kraftigt relativt den under liggande ekonomin, det vi mäter som BNP. Det mesta fokus har i det sammanhanget lagts på de offentliga skulderna, där Italiens höga skuld är dagens främsta varningssignal och samtalsämne. Och läget är problematiskt för många länder. Men offentliga skulder i all ära, de mest allvarliga problemen brukar uppstå när den privata skuldsidan börjar vobbla. För ju större balansräkning, ju större blir känsligheten för snabba förändringar i kassaflödena mellan de som sitter på fordringarna och de som har lånen. Och med insikten om att ökade räntekostnader snabbt leder till en motsvarande konsumtionsminskning för de skuldsatta, men knappast någon matchande konsumtions- eller investeringsökning hos de som får ökade ränteintäkter, så ger även ganska små ränteökningar stora effekter på den allmänna ekonomiska aktiviteten.  

En allmän tes är att den stora skillnaden mellan räntenivån och inflationen, som idag ger en kraftigt negativ realränta för spararna, är ett sätt att bestraffa de senare. Och det kan visserligen kännas så, men det ger ingen sann bild av hur systemet är uppbyggt. Allt nominellt sparande, pengar på banken, både matchas av och skapas av att någon annan tar på sig en matchande skuld. Men högre energipriser gör inte att betalningsförmågan, allmän sett, för de skuldsatta ökar, utan tvärtom. 

Den höga skuldsättningen har byggt på en ömsesidig bild hos både låntagare och långivare om fortsatt låga räntor och att den allmänna prisnivån, och därmed att relativ priserna ska röra sig inom ett smalt band, som snarast kommer att underskrida 2 procent. Denna bild har nu krackelerat och frågan är hur bördorna av den relativa välståndssänkning som de stigande priserna på energi och livsmedel ska fördelas utan att systemet kommer i självsvängning.