Heimstaden vandrar på en tunn lina – med obehaglig fallhöjd

I början av veckan blev det klart att Heimstaden Bostad köper Akelius fastigheter i Stockholm, Malmö, Köpenhamn, Berlin och Hamburg för 92,5 miljarder kronor. Det kan då läggas till Heimstaden Bostads befintliga fastighetsportfölj som värderades till 187 miljarder kronor vid gångna halvårsskifte. Med en totalsumma på förvaltningsfastigheter på närmare 290 miljarder kronor så kliver Heimstaden Bostad storleksmässigt fram som Europas näst största kommersiella bostadsförvaltare, Deutsche Wohnen, vars bestånd värderades till motsvarande 290,5 miljarder vid senaste halvårsskifte är ju på väg att köpas upp av den klara ettan Vonovia med fastigheter värderade till 643 miljarder kronor. Vonnovia är ju känt i Sverige för att ha köpt de svenska ”miljonprogramsförädlarna” (eller ”förrädarna” för de som tittar lite snett från vänster) Hembla och Victoria Park. 

Men Heimstaden Bostads samlade värde beror lite på hur man ser det, som så mycket i fastighetsbranschen. Hos Akelius var de sålda fastigheterna värderade till 76 miljarder kronor, för tre månader sedan. Det återstår att se hur Heimstaden Bostad bokföringsmässigt ska få ihop denna 22 procentiga premie i förhållande till Akelius värde när dessa fastigheter ska in i bokslutet.

Kreditmarknadsvillkoren är förvisso gynnsamma just nu, men det kan ske snabba vindkantringar, när risklampan slår på, som i mars i fjol.

Enligt Heimstaden Bostads investerarpresentation så är ”fair value” av de köpta fastigheterna nu 88 miljarder kronor. Resten får väl bli goodwill, vilket förr var i princip omöjligt i denna bransch, men som numera har blivit allt vanligare. Det kommer då att pratas om synergier som motiverar priset över tidigare redovisad substans. Men synergierna inom fastighetsförvaltning är små till obefintliga, i synnerhet om man har de förvaltningsvolymer som Akelius har.  

Det kommer att ordas om ”finansiella synergier” där storleken i sig ska sänka de finansiella kostnaderna, framför allt kapitalmarknadsfinansieringen. Men detta återstår att se över en kreditcykel. Kreditmarknadsvillkoren är förvisso gynnsamma just nu, men det kan ske snabba vindkantringar, när risklampan slår på, som i mars i fjol. Och den snabba kredittillväxt som vi har sett globalt nu under pandemin och som generellt har skruvats upp till högre nivåer än vad de var vid den globala finanskrisen 2008 kan inte fortsätta i evig tid, eftersom den inte kan det.

Vi har klättrat långt ut på Hyman Minskys finansiella ”instabilitetsplanka” där det inte behövs så mycket störningar för att systemet ska hamna i självsvängningar. Kinesiska Evergrandes problem är kanske ingen ”Lehman-moment” med det illustrerar väl de makroekonomiska och finansiella risker som dagens kreditdrivna ekonomier står inför. 

Heimstaden tror att de ska kunna behålla sitt kreditbetyg på BBB efter detta förvärv. Som gammal kreditriskanalytiker, med ansvar för fastighetsbolag är jag inte helt övertygad. 

Heimstaden Bostad ska finansiera köpet enom en nyemission på 24,8 miljarder kronor, där Heimstaden tar 8,5 miljarder kronor, KPA Pension 8 miljarder kronor och tidigare storägaren Alecta 7 miljarder. Hur Heimstaden AB ska finansiera sin andel är oklart, men vid halvårsskiftet hade de 4,2 miljarder kronor i kassan, men sedan tidigare lån på 8 miljarder kronor. Med utdelningar från Heimstaden Bostad som den enda egentliga positiva intäktsposten, så skruvas risknivån upp lite, om de inte genomför en nyemission.  

Heimstaden tror att de ska kunna behålla sitt kreditbetyg på BBB efter detta förvärv. Som gammal kreditriskanalytiker, med ansvar för fastighetsbolag är jag inte helt övertygad. 

Heimstadens vd Patrik Hall har visserligen sagt att Akelius fastigheter är försiktigt värderade. Det beror väl också vem man jämför med. Tittar man i Akelius redovisning för 2020 så var den redovisade direktavkastningen (EBITDA/genomsnittligt fastighetsvärde) 1,84 procent. Lägger man på Heimstaden Bostads premie är man nere på 1,4 procent. Och det är då att märka att de sålda fastigheterna har klart lägst direktavkastningskrav i Akelius portfölj.  

När jag går igenom Heimstadens delårsrapport så blir jag inte så imponerad av det kassaflöde som det förvärvsdrivna företaget uppvisar. Det redovisade operativa kassaflödet, före rörelsekapitalförändringar, för årets första halvår uppgår till 2,4 miljarder kronor. Räntebetalningarna uppgår för samma period till 1,1 miljarder kronor. Men det är då att märka att Heimstaden Bostad tryckt in 1,4 miljarder kronor av sitt underhåll i balansräkningen.  Den försiktige bedömaren anar en ganska tunn lina att vandra på, inte minst om man beaktar att den genomsnittliga räntan ligger på 1,3 procent. 

PE- och VC-bolag får ta av sig hatten, för de kommer inte i närheten.

Det är möjligt att en prisreglerad produkt som hyresbostäder har en generellt låg löpande rörelserisk. Det är ju detta som under den långa perioden av fallande räntor har gjort detta till den bästa ”tillgångsklassen” av alla under de senaste 20 åren. PE- och VC-bolag får ta av sig hatten, för de kommer inte i närheten. Men den som har en känslig näsa kan ana att här ligger också en hyfsat stor politisk risk. När Financial Times kolumnist Rana Foroohar pratar om att bostäder bör ses som nyttigheter och inte investeringsobjekt så är hon något på spåren.     

Att 56 procent av Berlinborna röstade ja till att expropiera privatägda hyresfastigheter, i samband med valet i söndags, från ägare med mer än 3 000 lägenheter, där Akelius och numera Heimstaden Bostad äger 14 000, kan illustrera denna risk.

I Sverige har vi inte den debatten, ännu. Men även vi har byggt upp stora spänningar i vår bostadssektor, där hyresgäster i förhållande till de som har ägt sig bostad har varit stora relativa förlorare.

Visst, Hemstaden Bostad kanske tycker att de lever upp till sin slogan ”living in friendly homes”, Akelius sin ”better living” och Deutsche Wohnen sin ”For people, for tomorrow”, men för en utomstående lite mer kritiska betraktare och för investerarna, som storägaren Alecta, är de ju inte så mycket mer än klassiska rentierer.  Frågan är om de är framtidens vinnare.