En makroekonomisk cykeltur längs pennings-cirkulationens led

Vad händer med en ekonomi där penningskapandet drivs mot att maximera finansiella värden i stället för driva kassaflödena (penningcirkulationen) i den reala ekonomin? Jo risken är att vi pumpar upp finansiella värden som lämnar en underliggande ekonomi hackande långt bakom sig. Det skapas något som ser ut som en bubbla, rör sig som en bubbla och låter som en bubbla. Kanske är det en bubbla?

Jag har nyligen haft förmånen att cykla runt en dansk ö, Bornholm, med tre mycket goda vänner sedan studietiden, en riskkapitalist, en startupkille (55+) och en göra-gott-aktör. Lägger vi till ekonomijournalisten så påminner gruppen mer än lovligt om uppställningen i en modern Bellman-historia. Vem som ser sig som den ”sanningssägande” Bellman (i dansk kontext – den ”uvedkommende”) i denna grupp får läsarna lista ut.

Vi lyckades under denna cirkulära rörelse (danska bevegelse) och under återhämtningen på rummen (danska vaerelser) avhandla allt från känslor (danska fölelser) till det här med penningcirkulationen (samma ord på danska) och finansiella bubblor.

Min, för delar av sällskapet provocerande, tes var att riskkapitalbranschens fokus på att skapa och kontinuerligt realisera finansiella värden, inte minst genom en allt högre belåning, utgör en viktig kraft, i det bubbelpumpande som karaktäriserar den moderna ekonomin.

För att förstå detta måste man förstå hur och inte minst var pengar (och därmed köpkraft skapas) cirkulerar. Pengar i vår moderna värld backas alltid upp av någons skuld. (Den som lyssnade på min tidigare granne och lärare, ek dr Kjell A Nordströms sommarprat uppmärksammar att jag anser att hans tes om att pengar är en fantasivara vara just en fantasivara och icke med verkligheten överensstämmande.) Pengar backas upp av fordringar som förvandlas till betalningsmedel genom banksystemet. Slut. Undantaget är våra papperspengar och mynt som är Riksbankens skulder, vilka backas upp av dess ägare, statens, beskattningsrätt. Det vill säga statens förmåga att dra in dessa betalningsmedel/skulder.

Det fantastiska som bankerna gör när de förvandlar våra skulder och sina fordringar till betalningsmedel är den så kallade löptidstransformationen, där de finansierar en långfristig fordran genom att ge ut kortfristiga skulder. Det vill säga det som något förvirrande kallas bankinlåning. Bankernas fordringar kan vara bolån, som är det vanligaste i det svenska systemet, eller statsobligationer, som är ganska vanligt i exempelvis det italienska systemet. (En italiensk bank köper en statsobligation och betalar staten genom att skapa bankinlåning, en skuld för banken, betalningsmedel som den italienska staten kan använda.)

Det fiffiga med denna nominellt kortfristiga skuld, bankinlåningen, är att den är och måste vara hyfsat stabil på systemnivå, det vill säga reellt långfristig, annars skulle det kollapsa. De är också långfristiga i systemet för dessa fordringar på bankerna, inlåningen, vandrar runt i banksystemet när vi gör våra betalningar. Ett realtidsexempel är när jag, som enkel näringsidkare med konto i Handelsbanken, förde över pengar till min vän riskkapitalisten till hans konto, i den lite finare SEB. Det som händer är att min fordran på Handelsbanken vandrar över till SEB, som samtidigt som de tar emot betalningen, fordran på Handelsbanken, skapar en egen skuld till riskkapitalisten. Bankerna reglerar – clearar – sedan löpande sina skulder och fordringar på varandra, som uppstår i betalningsflödet. När man nettat ut dessa så är bankernas samlade kortfristiga skulder, inlåningen, lika med de långfristiga fordringar som backar upp dessa.

Skulle någon enskild bank ha brist på inlåning så kan Riksbanken träda in. Bankerna pantsätter sitt överskott på fordringar hos Riksbanken och får en fordran på denna. Dessa fordringar på Riksbanken kallar vi reserver och dessa kan bankerna använda som betalningsmedel mellan sig. Problem uppstår om bankerna sinsemellan börjar tappa förtroendet för varandra eller att bankkunderna tappar förtroendet för sin bank och börjar flytta sina fordringar i massor. Då kan det uppstå en så kallad bank run. Grundorsaken brukar vara att det uppstår tvivel om de underliggande fordringarna, som banken backar upp sina egna skulder med, verkligen kommer att kunna drivas in. Dessa fordringar kan vara lettiska fastighetslån, typ Swedbank hösten 2008, eller italienska statsobligationer juli 2012, eller Lehman Brothers fordringar som säkrats upp av i flera led (rehypothecation) pantsatta subprimeobligationer sensommaren 2008. Börjar de underliggande fordringarna, som backar upp betalningssystemet, erodera så kan systemet kollapsa.

Här någonstans hade jag hängt av mina medcyklister. De är dock i gott sällskap för varken Finansinspektionen eller Riksbanken har heller hängt med. De senare följer slaviskt en modell som kallas loanable fund model, enligt vilken bankerna bara är intermediärer som vidareförmedlar och paketerar sparande. De förstår inte, eller beaktar inte, att det är bankerna som skapar sparandet, det vill säga inlåningen, genom att ge ut egna lån. Tror inte heller att Erik Selin vill hänga med, för han ser ingen fastighetsbubbla.

Men när jag åter fick kontakt med den mest intresserade cyklisten, riskkapitalisten, någonstans vid Almindingen som utgör Bornholms vattendelare. Så kunde samtalet, eller min monolog, ändå fortsätta. Kort sagt de betalningsmedel som skapas i banksystemet, av bankerna själva, för att finansiera sin utlåning, utgör samhällets rörelsekapital. Det vill säga dess huvudfunktion är att finansiera ekonomins löpande betalningar. För att förtroendet för dessa betalningsmedel ska fungera måste bankernas underliggande fordringar, bolån, statsobligationer, med mera, vara intakt. Genom att en del av bankernas utlåning finansieras med eget kapital skapas också en stötdämpare i systemet.

Men här vid den bornholmska vattendelaren Almindingen så kunde jag föra in mitt resonemang om penningcirkulationen till en analogi till det geografiska begreppet bifurkation, som just uppstår vid vattendelare. En bifurkation är ett vattendrag som delar sig och rinner åt två håll. Två exempel ur verkligheten är det vattendrag i Venezuelas bergstrakter som delar sig och rinner ut i både Orniocofloden och Amazonfloden och den svensknorska sjön Råstojaure som rinner ut både i ishavet via Altaälven och Bottenviken via Torne älv. Den bifurkation som kan uppstå i penningcirkulationen är att de skapade betalningsmedlen, inlåningen, antingen rinner ut och används som betalningsmedel i den reala ekonomin, det vill säga när vi betalar varor och tjänster, eller också väljer den väg där de i stället växlas in mot andra finansiella tillgångar.

För att en ekonomi ska må bra så är det viktigt att ha koll på båda penningströmmarna. Rinner det för mycket pengar ut i den reala ekonomin så uppstår inflation, det vill säga priserna stiger på varor och tjänster. Det är Riksbanken som sitter dammvakt vid detta flöde. Problemet här är att Riksbanken har haft mycket svårt att få till det flöde som den vill ha. Inflationen ligger långt under målnivån och är nu i sjunkande. De reglage som de har till sitt förfogande, styrräntan och obligationsköp, som skapar ju nya betalningsmedel, reserver, i banksystemet, när de betalar för obligationerna, påverkar inte detta flöde som man tänkt sig.

Istället rinner det mesta av de nyskapade betalningsmedlen i det flöde som har blivit allt starkare under de senaste decennierna. Det vill säga det flöde som bara växlar in dessa betalningsmedel mot andra finansiella tillgångar. Ett tydliggörande exempel är att den institution som säljer sina statsobligationer till Riksbanken och får nyskapad inlåning i banksystemet, som i sin tur backas upp av deras fordringar på Riksbanken, reserver, som betalning. Dessa institutioner får knappast för sig att börja shoppa varor och tjänster för stålarna. Nej de vill växla in sin inlåning mot andra finansiella tillgångar som ger högre avkastning, som aktier, junk bonds, eller, det nya svarta, alternativa investeringar som riskkapitalfonder (eller vad säger Kerstin Hessius?).

Detta är ett tydligt exempel, tyvärr kanske för tydligt. För här stannar ofta tankekedjan hos alla som hävdar att det är just centralbankerna, med sina räntesänkningar och obligationsköp, som har pressat ner realräntorna och därmed avkastningen, och därmed pressat upp priserna på dessa finansiella tillgångar, så att det till formen liknar en bubbla. Bellman i denna historia håller visserligen delvis med. Han hävdar att man måste titta lite uppströms för att få ett större grepp på de krafter som har tippat över flödena av betalningsmedel till den finansiella tillgångsfloden och inte ut i den mer syrerika reala ekonomin.

För att förstå detta måste man tillbaka där vi var i berättelsen om hur betalningsmedel skapas. Det vill säga till banksystemet, och den plats där bankerna skapar betalningsmedel genom att ge ut lån. Alla vet att banker är riskaverta och vill ta så lite risk som möjligt. Det vill säga de vill backa upp sin inlåning med lån som de anser vara så säkra som möjligt. Vill man hårdra det så lånar en bank helst ut pengar till dem som inte behöver dem, för konsumtion.

I Sverige är det framför allt säkerheter i bostäder som setts som lågriskalternativet. För svenska banker är detta en veritabel vinstmaskin. På sina skulder, inlåningen, betalar de inget, medan räntemarginalen på 1,3 procent ger en mycket bra utväxling eftersom kostnaderna för hela affären är mycket låg, under tio räntepunkter, och riskvikten är låg och därmed kapitalkravet.

Med de stigande bostadspriserna har lånevolymerna vuxit mycket kraftigt under de senaste decennierna. Det samma gäller då förstås bankernas inlåningsvolymer. Det är numera bolåneaffären som bär upp lönsamheten i det svenska banksystemet. Det fiffiga, om man ser det med bankernas ögon, eller märkliga, om man har ekonomen Milton Friedmans glasögon på sig, är att den ökade penningmängden som detta har skapat inte har lett till någon stigande inflation. Men vänder vi blicken uppströms så ser vi att det beror på att de nytryckta pengarna rinner ut i den finansiella tillgångsfloden, inklusive köp av bostäder, och inte ut i den reala ekonomin. En ökad mängd pengar sänker priset på pengar, räntan, som ökar priset på finansiella tillgångar, som ökar attraktiviteten på dessa tillgångar.

Den ökande penningmängden skapar helt enkelt inflation dit den rinner, till finansiella tillgångar, helt enligt Friedmans tes. (Och helt enligt MMT – Modern Monetary Theory)

Detta är en självförstärkande process, där de som samlar på sig fordringar på andra, betalningsmedel, i vardagstal sparare, i allt högre utsträckning vill omsätta dem genom att köpa andra finansiella tillgångar än att öka sin konsumtion. Och de som sålt de finansiella tillgångarna shoppar heller inte loss, utan vill hitta nya, kanske alternativa investeringar. Private Equity, någon?  En allt skevare fördelning av betalningsmedel leder i sin tur till att allt mer av de nyskapade betalningsmedlen rinner ut i den finansiella tillgångsfloden och allt mindre rinner ut i det reala ekonomiska flödet. En växande ekonomisk ojämlikhet driver således på flödet i den finansiella älven men minskar flödet i den realekonomiska ån. Vi har en bra förklaring till secular stagnation som ekonomen Larry Summers benämnt fenomenet.

Det riktigt stora problemet är att den finansiella tillgångsfloden inte är något naturligt flöde, till skillnad mot den reala ekonomiska floden som till sin natur är ett kretslopp, där den enes utgift är den andres inkomst. Den finansiella tillgångsfloden kräver för det första en ständigt ökande mängd betalningsmedel för att den ska rinna åt rätt håll och för det andra kräver den att de reala ekonomiska flödena ska fortsätta, det är ju där den egentliga ekonomiska aktiviteten äger rum.

Skulle de belånade aktörerna börja betala tillbaka sina lån, skulle pengar dödas. Det finansiella flödet skulle därmed snabbt torka upp. Tillgångar skulle falla i värde, vilket skulle tvinga andra att realisera sina tillgångar för att få fram betalningsmedel för att betala av sina skulder, vilket dödar ännu mera pengar och sänker priserna på tillgångar i en negativ spiral. Penningmängden skulle krympa och även flödena i den reala ekonomin skulle snabbt sina.  Vi skulle starta den process som kallas debt deflation. Depression är i sammanhanget ett bra ord.

Det är här vi står enligt Bellman i denna historia. Frågan är bara hur vi tar oss härifrån till en mer stabil position. De stigande börskurserna, mitt under brinnande pandemi och djup lågkonjunktur, är ett uppenbart tecken på att de nya betalningsmedlen rinner ut i fel fåra och att vi är mitt i bubblan. Centralbankernas allt bredare köp av finansiella tillgångar, som företagsobligationer i Sverige och till och med junk bonds i USA visar att de är oroliga för det finansiella systemet och fruktar en debt deflation-spiral.    

Problemet är att det är svårt att pysa ur denna bubbla av finansiella tillgångar och skulder utan att den spricker eller kollapsar.

Det enda som kan kurera detta är en ökande inflation, som bara kan skapas av att flödet i den reala ekonomin ökar. Det vill säga en ökande efterfrågan på varor och tjänster som därmed leder till stigande löner, det vill säga en starkare förhandlingsposition för löntagarna relativt kapitalet, och den vägen ökande inflation. Det är också exakt detta som den amerikanska centralbanken Federal Reserve vill försöka åstadkomma genom att säga att de kommer att tolerera att inflationen avviker uppåt och att arbetslösheten ska få sjunka långt in på det som de tidigare betraktade som överhettat och inflationsdrivande innan man höjer räntan. Men det är en lång och gropig väg dit.

En ökad inflation skulle göra att betalningsmedlen åter styrs ut i den reala ekonomin, och allt mindre plaskar runt i den finansiella fåran. Negativa realräntor gör det nämligen allt mindre förmånligt att samla på betalningsmedel. En ökad realekonomisk aktivitet skulle skapa fler flaskhalsar i ekonomin och därmed starkare incitament till reala investeringar som ökar produktionskapaciteten och produktiviteten.   

Diskussionen om “helikopterpengar”, där centralbankerna pumpar ut pengar brett i ekonomin, handlar just om att öka flödet i den reala ekonomin.   

Ett uppenbart alternativ till dessa “helikopterpengar” i Sverige är att staten finansierar en del av sina utgifter genom Riksbanken och på det sättet kanaliserar ut betalningsmedel i den reala ekonomin. Har man hängt med så här långt på denna cykeltur förstår man att vårt svenska offentliga överskottsmål är hål i huvudet. Genom att dra in mer i skatt än vad staten gör av med så drar man in betalningsmedel ur den reala ekonomin. Det är ju främst löner och konsumtion, moms, som är de stora skattebaserna. Statliga överskott är egentligen bara motiverat om vi har en överhettad och inflationistisk ekonomi. I en ekonomi med låg inflation, som den svenska, är det en rent deflationistisk och mindre begåvad policy. Amorteringar av statens skulder dödar i realiteten pengar eller skickar ut betalningsmedel till aktörer som bara vill växla in dem i andra finansiella tillgångar. Samlandet i de så kallade ladorna förutsätter nämligen att de privata skuldsättningen pumpas upp allt kraftigare. Det gör inte samhällsekonomin sundare och därmed heller inte statens finanser stabilare, då det är den som har det yttersta ansvaret för betalningssystemet.

”Men staten måste rätta munnen efter matsäcken,” säger startup-killen, som kommit i kapp oss.  ”Gör du det?” svarar jag till honom, som snart lär dra igång sin fjärde finansieringsrunda. Ett fult retoriskt grepp, jag vet. För startup-världen är en av få vägar där betalningsmedel kanaliseras från den finansiella till den reala ekonomin, genom att kostnaderna mest är löner. Jag får förklara igen att alla betalningsmedel är skulder och därför måste någon alltid iklä sig en skuld innan en betalningstransaktion kan äga rum. ”Är det ett stabilare betalningsmedel som skapas om du ytterligare belånar din villa, än om staten står för dessa lån?” ”Staten har sin beskattningsrätt och om den lånar i sin egen valuta kan den ALLTID refinansiera sig via Riksbanken. Vad har du och din bank?”, mässar jag.   

”Men var kommer vi egentligen in i detta?” undrar riskkapitalisten.

”Ni är en viktig pump i den finansiella älven”, påtalar jag. ”När ni ”frigör” kapital genom ökad belåning, som bara återinvesteras i andra finansiella tillgångar, så driver ni bara på tillgångsinflationen. För er affärsmodell, som går ut på att hela tiden realisera era innehav, och fram för allt för er ”carry”, är det förstås toppen, men för pensionskapitalet, som står för fiolerna är detta en schimär om ens det. De sjunkande realräntorna som tillgångsinflationen skapar sänker egentligen deras pensionsbetalningsförmåga”, försöker jag trampa in.

”När smakar en öl som bäst?”, inflikar göra-gott-bransch-grabben, som nu hunnit ikapp.

”Hvergang”, är det unisona svaret

 Observera att det som återges av denna cykeltur är något som enbart cirkulerat i skribentens hjärna. Det verkliga samtalet kan ha handlat om något helt annat, som väder och vind.