Ju mer indexmandaten växer desto dummare blir marknaden

Många aktieorakel både här hemma och globalt vrider sig i ångestladdade plågor över den formidabla kursutvecklingen under pandemin för techaktier och aktier i företag och branscher som anses mer hållbara än andra. Värderingarna har klättrat till extrema nivåer anser många. 

Några hävdar att det är den armé av nya och ofta unga traders som dykt upp på börsscenen via billiga tradingplattformar som ligger bakom bubblorna. 

Nja, visserligen bidrar säkert detta en del på marginalen, men huvudförklaringen till bubbelutvecklingen är det extremt rikliga och i princip ändlösa pengaflödet in i passiva och indexrelaterade aktiemandat. Här saknas all urskiljning, eftertanke eller grundläggande analys. 

Passiva förvaltningsorganisationer har sedan länge tagit över taktpinnen på börsen. I dag står inflödena till indexerade aktieprodukter för mer än 100 procent av de totala flödena till aktiemarknaderna där en mycket stor del är tidsbestämda aktieportföljer (pensionslösningar). Att passiva portföljer står för mer än 100 procent bottnar i att aktiva mandat har successiva utflöden på aggregerad nivå.  

”Ett sätt att uttrycka detta fenomen är att indexförvaltarna vet priset på allt men värdet av ingenting.”

Den gigantiska framgångsvågen för passiva aktieportföljer bygger på tesen om marknadseffektivitet (som bland annat nobelpristagaren William Sharpe ligger bakom). Den säger att all information redan finns tillgänglig och därmed är priset på varje enskild aktie korrekt. Därför är den omöjligt att över tiden överträffa marknadsavkastningen. Så varför betala extra för att någon som över tiden är förutbestämd att ge investeraren marknadsavkastningen? I synnerhet som tillbakagången för aktiv förvaltningen delvis också bygger på många förvaltningsorganisationer tagit för lite aktiv risk i portföljerna vilket omöjliggjort förmågan att skapa meravkastning efter att investerarna betalt sina avgifter.  

Oavsett om den basala tesen om marknadseffektivitet stämmer eller inte så bygger teoribildningen på att investeraren äger den så kallade marknadsportföljen utan ytterligare investeringar. Problemet är att indexförvaltningsorganisationerna har ständiga och automatiska inflöden som tvingar dom att köpa. Detta har naturligtvis en stark inverkan på  underliggande aktier i olika index. Dels köps aktierna alltid utifrån indexvikt vilket driver aktiekurserna, dels tenderar aktierna att samvariera betydligt mer än innan den passiva förvaltningsindustrin tog över taktpinnen i marknaden. Dom har helt enkelt förvandlats till tanklösa och mycket aktiva marknadsaktörer. Ett sätt att uttrycka detta fenomen är att indexförvaltarna vet priset på allt men värdet av ingenting. 

Påverkan på kursutvecklingen kan tydliggöras genom att studera hur olika marknadsstrategier utvecklats under den mycket snabba tillväxtfasen för  indexförvaltningsindustrin. Momentumstrategier, det vill säga en metod som går ut på att köpa aktier som stiger, har överträffat i princip alla andra strategier. Under perioden 2011-2020, en period där indexprodukterna vuxit våldsamt, har momentum varit en överlägsen investeringsstrategi. 

Även korrelationen, eller samvariationen, mellan aktier i ett underliggande aktieindex har ökat när de passiva aktiemandaten växt sig allt större. Delvis störs bilden av den kraftiga tillväxten för den systematiska hedgingverksamheteten under 2010-talet som tryckt ner ner volatiliteten (kurssvängningarna) i marknaden, men det är ändå tydligt att samvariationen ökat.  Det visar flera studier från den akademiska världen och analysföretag. 

Återigen är det indexindustrins förvaltningsmetodik som ligger bakom den växande samvariationen. Det innebär alltså att stora och ledande aktieindex rör sig alltmer som en enda enskild aktie. Extra tydligt blir detta vid marknadschocker, som till exempel under coronaviurspandemins början i mars 2020, då volatiliteten steg kraftigt. En utveckling som förstärktes av att hedgingstrategierna påverkades negativt av snabbt krympande tillgång till likviditet i marknaden.

Lustigt nog, kan man tycka, var det inte indexförvaltarna som överreagerade (det går att konstatera med utvecklingen sedan slutet av mars) när virusskräcken skakade marknaden. Nej, säljarna var snarare professionella investerare och privatkunder som råkade i panik; indexförvaltarna reagerar inte på externa chocker, eller andra marknadshändelser, de fortsätter köpa eftersom dom helt enkelt måste. Att sticka hål på de bubblor många ser i aktievärderingarna för en lång rad techaktier och hållbara bolag blir allt svårare när indexmandaten fortsätter vinna mark; ju mer dom växer desto dummare blir marknaden.