Har marknaden tappat kontakten med verkligheten?

Har aktiemarknaden tappat fotfästet när den slår nya kursrekord dag efter dag samtidigt som vinsterna faller kraftigt och antalet konkurser ökar?

Visst, vinsterna förväntas återhämta sig rejält nästa år men den amerikanska börsens värdering mätt på just nästa års förväntade vinster har inte varit så hög på två decennier. Samtidigt befinner sig världsekonomin i den djupaste svackan sedan depressionen på 1930-talet. Hur kan det komma sig?

För att förstå det behöver vi backa bandet tillbaka till den globala finanskrisen 2008-2009. Under krisen sänkte centralbankerna i västvärlden sina styrräntor till 0 för att göra det billigare att låna på kort sikt. Centralbankerna ville även sänka räntorna för de som lånar på längre löptider och valde därför att köpa statsobligationer. Sambandet lyder att när efterfrågan stiger så ökar priset på obligationerna vilket i räntevärlden innebär att räntorna faller och det blir billigare att låna. Den andra konsekvensen är att när centralbanken köper obligationer med nya pengar som de precis skapat hamnar investeraren som sålt obligationen i ett läge med en hög pengar framför sig som behöver investeras för att generera avkastning.

Eftersom både tillväxten och inflationen har vart låg mellan finanskrisen och pandemin har dessa stimulanser fortsatt om än med varierande intensitet. Summerat är sifforna häpnadsväckande. Sedan 2008 har pengar i omlopp ökat med 450 procent medan BNP endast ökat med en tiondel alltså 45 procent.

Lejonparten av pengarna har inte investerats i den reala ekonomin, vilket inte heller var syftet, utan på de finansiella marknaderna som i sin tur drivit upp priserna på både finansiella tillgångar som aktier och obligationer men även reala tillgångar som fastigheter.

Under den pandemiinducerade krisen har centralbankerna använt sig av samma verktyg som under finanskrisen, som tillsammans med statliga krispaket får alla historiska krisåtgärder att blekna. För att den nuvarande börsfesten inte ska bli kortvarig krävs det att den första likviddrivna fasen som vi nu befinner oss i ersätts av en vinstdriven börsuppgång. För att bolagen ska kunna växa sina vinster uthålligt behöver den nya konjunkturcykeln som föddes under våren få fortsatt näring. De huvudsakliga skälen till att så sannolikt kommer bli fallet är:

Bara i USA finns det inte mindre än åtta vaccin mot covid-19 som är inne i fas tre-studier. Historiskt har närmare fyra av fem av alla vaccin som kommit till den tredje testfasen visat sig framgångsrika. Osäkerheten är givetvis större när vaccinen tagits fram betydligt snabbare än normalt. Förutsättningarna borde alltså vara så förhållandevis goda att det finns åtminstone något godkänt vaccin innan årsskiftet och att vaccinationer i större skala kommer rullas ut under första halvåret nästa år.

Trots kraftigt ökad arbetslöshet och minskad försäljning för lejonparten av företagen har de enorma krispaketen medfört att både hushållen och företag generellt påverkats betydligt mindre än under tidigare kriser. Sparandet har ökat kraftigt bland hushållen och företagens investeringarna har sjunkit kraftig.  Det finns med andra ord stor uppdämd efterfrågan; bilar, kylskåp och datorer föråldras och behöver ersättas även efter en kris.

Den amerikanska centralbanken har i dagarna beslutat sig för ett flexiblare inflationsmål där inflationen tillåts vara över målet en tid för att kompensera för att inflationen varit under målet perioden innan. Det innebär att centralbanken kommer vänta längre med att höja räntan den här gången, även om inflationen börjar stiga. Övriga centralbanker i västvärlden kommer på ett eller annat sätt följa efter.

En del strukturella förändringar som behövs för att möjliggöra framtida tillväxt skyndas på av kriser. Uppenbart är digitaliseringen en sådan förändring som fått rejäl skjuts i år vilket ofrånkomligen leder till produktivitetsförbättringar.

Vad är det då som kan sätta käppar i hjulen för bolagens framtida vinstutveckling? De två största riskerna är att viruset muterar och pandemin förvärras och/eller att det visar sig svårare än väntat att få fram fungerande vaccin utan större sidoeffekter. Den andra risken är geopolitisk och handlar främst, men inte enbart, om den fortsatt försämrade relationen mellan USA och Kina. Ju mer Trump halkar efter i opinionsundersökningarna desto mer oförutsägbar och potentiellt farlig blir han. Skulle valresultatet från det amerikanska presidentvalet den tredje november visa sig mycket jämt finns det även en risk att Trump skulle kunna utlösa en konstitutionell kris genom att inte godkänna valresultatet.

Innebär det att vi ska fortsätta att fylla våra portföljer med årets vinnare som Tesla och Amazon?

I den värld vi nu lever i där inflation, räntor och tillväxt alla är låga, är tillväxt få förunnat. Därför har börsen belönat de bolag som visat på tillväxt. Dessa tillväxtbolag är framförallt teknologibolag med FAANG-bolagen i förarsätet.

När konjunkturåterhämtningen tar fart kommer fler bolag växa vilket kommer öka intresset för konjunkturkänsliga bolag som verkstad och bank. Onekligen ser framtiden ljus ut för flera av de amerikanska teknologigiganterna, men för att portföljen ska passa det investeringsklimat som jag ser för 2021 har jag ökat investeringarna i både Europa och i tillväxtmarknadsländerna vars börser är mer cykliska än den amerikanska.

Även om jag är positiv till börsen för kommande år är jag vaksam i närtid då börsen gått upp kraftigt under de senaste månaderna. Apple, Amazon, Microsoft, Alphabet (Google) och Facebooks samlade marknadsvärde på ofattbara cirka 7,5 tusen miljarder dollar medför att de tillsammans står för en fjärdedel av världens viktigaste börsindex, amerikanska S&P 500. Dessa bolag har agerat draglok och har stigit med över 50 procent i genomsnitt medan övriga 495 bolag är +/-0 procent hittills i år.

En korrektion eller en sektorrotation riskerar att skapa perioder av börsoro vilket för den långsiktige kommer erbjuda bra köplägen.

Erik Lundkvist
Chief Investment Officer, Coeli