Konkurrensen om bolagen har hårdnat. Köparna har mer investeringskapital än någonsin tidigare. Säljarna är mer sofistikerade. I auktionsprocesserna rusar priserna. Bolagen som köps är allt oftare vinstgivande på historiskt höga nivåer. Då blir tilläggsförvärven och genomgripande operativa initiativ riskkapitalisternas viktigaste åtgärder för att öka värdet på bolagen. Detta tar oftare längre tid och kräver mer kapital – riskkapitalisterna måste hålla bolagen längre än de tre till sju år som varit vanligt historiskt. Därav (nöd-)lösningen att lyfta över eller sälja in bolagen i en så kallad förlängningstruktur. 

Riskkapitalbolaget Nordic Capital sålde nyligen bolag för 25 miljarder kronor till en sådan förlängningsstruktur, Nordic Capital CV1. Det är den största riskkapitalaffären någonsin på andrahandsmarknaden globalt, det vill säga marknaden där riskkapitalfonder säljer delar av en portfölj vidare till en ny egenförvaltad portfölj och investerare i fonden samtidigt kan bytas ut.

Vanligtvis brukar riskkapitalisternas fonder stänga efter tio år. Ibland förlängs denna period med två år. Men Nordic Capital ville ha ytterligare fem till sju år på sig för att skapa ytterligare värde i de nio onoterade bolagen som var kvar i deras sjunde fond. Fonden hade sammanlagt 20 bolag. Hälften sålde eller börsnoterade Nordic Capital med tillfredsställande multiplar. Men när fonden stängde förra året var nio bolag kvar. Det beror bland annat på att fonden startades under finanskrisen och att bolagen ovanligt nog köptes sent i fondens livstid. 

Nordic Capitals affär på andrahandsmarknaden är unik på flera sätt:

Storleken: Bolag värderade till 25 miljarder kronor har lyfts över i en ny portfölj (förlängningsstrukturen) med exit inom fem till sju år.

Överpriset: På en andrahandsmarknad rabatteras ofta bolagen. Här betalades en premie om 11 procent på marknadsvärdet (net asset value) som enligt källor uppskattades till 2,1 gånger den ursprungliga investeringen plus kostnader.

Komplexiteten och intresset: Ett femtonal investerare var inne i processen och analyserade risker och möjligheter i det virtuella datarummet och granskade de nio bolagen finansiellt, kommersiellt och juridiskt.
 
I december förra året betalade börsen mer än 16 kronor för varje vinstkrona. Varför kunde inte Nordic Capital sälja sina bolag i en högkonjunktur?
– De här bolagen behövde mera tid och mera kapital, förklarar Klas Tikkanen, finanschef på Nordic Capital sedan sju år tillbaka, och med en bakgrund på bland annat kylskåpstillverkaren Dometic. 

Tikkanen tar emot i det magnifika kontoret på nionde våningen på Mäster Samuelsgatan i Stockholm. Kontoret är rymligt, sobert och ljust. Utsikten är storslagen.
 
När Nordic Capital 2011 sålde läkemedelsbolaget Nycomed fick de enligt medieuppgifter den största reavinsten någonsin i riskkapitalbranschen – 55 miljarder kronor.

Nordic Capital köpte in sig i det norska bolaget Nycomed 1999. Senare förstärktes Nycomed med det tyska läkemedelsbolaget Altana och ytterligare ett amerikanskt bolag. Efter dessa förvärv lyckades Nordic Capital sälja Nycomed till japanska Takeda för nästan 90 miljarder kronor. Nycomed mest säljande läkemedel var magsårsmedlet Pantaoprazol, en konkurrent till Losec.
 
– Det finns offensiva och positiva skäl till varför bolagen behöver mer kapital. Tilläggsförvärv kan vara otroligt värdeskapande om de görs rätt. Altana var en viktig pusselbit, säger Tikkanen.

– Det fick tusen blommor att blomma, säger han i ett plötsligt romantiskt utfall. 

Kanske hoppas Nordic Capital på samma lycka igen. Den skicklige vd:n för Nycomed var Håkan Björklund. Och ordförande för det schweiziska Acino, ett av de nio bolagen som förts över till förlängningsstrukturen är samme Håkan Björklund. Kanske kan han värpa ytterligare ett guldägg åt Nordic Capital. Acino tillverkar kopior av originalläkemedel under olika varumärkesnamn efter att patenttiden gått ut. Det fokuserar på distribution i Afrika, Mellanöstern och östra Europa.

– Acino har möjlighet att göra fler förvärv. De har just köpt ett mindre läkemedelsbolag i Sydafrika, säger Tikkanen.
 
Ett annat bolag i Nordic Capitals förlängningsstruktur är tyska Sunrise Medical.

– Bolaget tillverkar avancerade, elektriska rullstolar och kommer att fortsätta investera i r&d och öka sin globala närvaro om vi kan gör fler tilläggsförvärv.

Nordic Capital har lyckats väl när de investerat i rullstolar. 2005 köpte de Permobil som tillverkade en elektrisk rullstol av scootertyp. Nordic Capital avyttrade bolaget 2013 för 5,1 miljarder kronor till Investors riskkapitalbolag Patricia Industries.

Permobil är en svensk framgångssaga, bolaget grundades 1963 i Timrå av uppfinnaren och läkaren Per Uddén. När bolaget såldes till Nordic Capital, bland annat av Uddéns söner, omsatte det närmare 900 miljoner kronor.
 
Men kapital behövs även till mer defensiva investeringar. Vissa bolag står inför en transformation, till exempel digitalt eller omstrukturering. Sport Nordic i Danmark har inte utvecklats som tänkt men det beror på detaljhandelsmarknaden.

– Den danska sporthandeln går på knäna. Danskarna köper inte lika mycket kapitalintensiva sportprylar, vare sig skidor eller hockeyprylar som andra nordiska länder, säger Tikkanen. 
 
Det finns ytterligare sex bolag som förts över till den nya strukturen, bland andra Binding Site, ett mycket framgångsrikt brittiskt bolag som bland annat diagnosticerar blodcancer. Nordic Capital har löpande övervägt att sälja bolaget men inte känt att tiden varit mogen. Bolaget har en spännande potential inom en ny typ av diagnostik. Därmed kan det bli en mycket intressantare värdering tack vare att möjligheten att behålla Binding Site i ytterligare fem år.
 
De ursprungliga investerarna i Nordic Capitals sjunde fond fick välja om de ville bli delägare i den nya strukturen eller om de ville sälja. 66 procent var nöjda eller mätta eller bara riskobenägna och sålde i ett auktionsförfarande. Köpare var det ansedda Coller Capital i London och Goldman Sachs. De bjöd 11 procent över substansvärdet.
 
Cirka 15 investerare – externa och interna – deltog i auktionen. Värderingen grundade sig på portföljens marknadsvärde vid tredje kvartalet förra året.

– På en andrahandsmarknad brukar det bli en rabatt om 5-10 procent på bolagen. Här blev det istället ett överpris, ett av de högsta någonsin i en andrahandstransaktion av denna typ.

De 34 procent av fondägarna som fortfarande var hungriga följde med till förlängningsstrukturen och betalade med sina egna andelar. Svenska börsnoterade riskkapitalinvesteraren Naxs är en av dem. 
 
Visserligen har prisskillnaden mellan onoterade och noterade bolag minskat det senaste året. Men förstod ni inte bolagens värde eller gjorde ni fel analys?
– När bolagen får tillgång till kapital finns det möjlighet att öka deras värde genom ytterligare initiativ som vi redan har på gång, vilket ökar betalningsviljan för dem här och nu. I fonderna är reglerna sådana att det inte går att begära mer av andelsägarna än det avtalade kapitalet eller så lång tid som fem till sju år.

Hur påverkas ni av att räntorna är på väg upp? 
– Nordic Capital undviker ränteberoende kapitalintensiva branscher som stålverk och pappersbruk. Vi satsar bland annat på hälso- och läkemedelsföretag och finansiella sektorn, som är mer stabila i det avseendet även om den också är ränteberoende till viss del.

Klas Tikkanen har gått på Handelshögskolan. Inget nytt under solen. Bolagen värderar han fortfarande med hjälp av de oändliga diskonterade kassaflödena, så kallad buyoutvärdering, samt med hjälp av vinstmultiplar på jämförbara noterade bolag eller jämförbara transaktioner.  

– Vi har varit ganska konservativa. Vi har varit för negativa särskilt i förhållande till börsen. Vi har haft en värderingskompression i vår analysmodell. Samtidigt är det viktigt att vi har en säkerhetsmarginal.

Få bolag säljs via auktioner till Nordic Capital. 

– För oss är det viktigt att känna branscher och bolag och senaste tiden har 85 procent av förvärven har skett i dialog med ägarna utan något auktionsförfarande. Det är samma multiplar idag som 2007, 13-14 gånger operativa vinsten men belåningsgraderna är mer sunda. Men även om vi har varit för konservativa så visar all vetenskap att det inte fungerar med ”market timing” över tiden utan det är värdeskapande initiativ som gör skillnaden.

Hur gör ni med ”carried interest”, det vill säga förvaltarens vinstdelning som brukar ligga på 20 procent av kapitalvinsten? 
–På en andrahandsmarknad är vinstdelningen lägre. Den startar från 10 procent men den kan också gå upp till 25 procent, beroende på avkastningen.

Investerarna i fonder måste också betala en avgift om cirka 1,5 procent på det investerade kapitalet för att bland annat täcka fondens driftskostnader. På andrahandsmarknaden brukar denna bli mellan cirka 0,75 och 1 procent.

I förlängningen kommer kanske investerarna inte att acceptera avgiften i en fond som ständigt förlängs. 66 procent ville inte heller vara med i Nordic Capitals förlängningsstruktur utan valde att ta del av värdeutvecklingen efter tio år som planerat.

Det får inte bli som i sagan om mäster skräddare. När den lille mannen beställde en rock av mäster skräddare lovade skräddaren att den skulle vara färdig om en vecka, men när mannen kom tillbaka efter en vecka fanns det ingen rock. Det blir ett par byxor sa skräddaren, kom tillbaka om en vecka, men när ytterligare en vecka hade gått blev det något ännu mindre.

Margaret von Platen