Finansiell stress letar sig normalt till områden som plötsligt uppfattas ha problem och där det finns en missmatchning mellan löptiderna på åtaganden och finansiering. Obligationsmarknaden är en given arena för nästa kris, men kanske i än högre utsträckning fonder som pressats att ta allt mer illikvida positioner.

Det som fick investmentbanken Lehman Brothers att kollapsa var inte att den låg fullständigt fel i sina placeringar, läs subprimeobligationer, utan framför allt att den hade finansierat långa åtaganden med mycket kort upplåning.

När bankens finansiärer tvekade att rulla över de korta lånen, och centralbanken Fed eller finansdepartementet vägrade kliva in och stötta banken så var dess saga all. Samma sak kan hända med länder.

Latinamerikakrisen på 80-talet berodde också på en stor missmatchning i ländernas balansräkningar, där de lånade kort och i fel valuta för att finansiera långa åtaganden. 

Den Pekingbaserade ekonomiprofessorn Michael Pettis har skrivit mycket om detta och benämnt det för ”the volatility machine”, det vill säga obalanserna mellan framför allt löptider, men även valutaflöden, gör att ett plötsligt problem kan försätta hela balansräkningen i självförstärkande självsvängningar och börja ”wobbla”. 

Med den långa period som vi har haft med extremt låga räntor, mycket god likviditet och fram till nu hög riskaptit har varit en god grogrund för att bygga upp positioner som när vinden vänder kan visa sig instabila.

Samtidigt kan man säga att en av poängerna med de låga räntorna och de så kallade kvantitativa lättnaderna, obligationsköp, har ju varit att mer eller mindre tvinga investerare allt längre ut på riskskalan. 

Många aktörer har också svarat på detta med att öka sin belåning. Inom P/E-sektorn ligger belåningsgraden nu över vad den var strax innan finanskrisen. Där 40 procent av utköpen görs till multiplar som är sju gånger EBITDA. ”Men räntorna är väsentligt lägre nu”, kan någon ledarskribent skriva. Det är förvisso sant, men får vi en recession där kassaflödena börjar sina, så kan riskpremierna på dessa lån dra iväg, oavsett var den nominella nivån på de riskfria räntorna ligger. Och aktörer som 3e AP-fondens Kerstin Hessius och andra institutioner, läs AP-fondsutredningen, kan visserligen hävda att risken i P/E-investeringar är lägre än börsen. Men det är en chimär.

Under finanskrisen fanns inte många riskkapitalbolag som inte bröt mot sina covenanter. Räddningen var att banker och andra lånefinansiärer inte hade resurser att ta över bolagen, samt att de inte ville realisera sina förluster. Plus att de själva som Swedbank i Sverige fick stöd från Riksgälden och Riksbanken.

Och banksystemet är sannolikt stabilare nu än det var 2008, även om det återstår att se. Men den svällande likviditeten och bankernas ökade riskvikter har fått många aktörer att istället söka sig till kreditmarknaden för sin finansiering. Och där finns ingen lender of last resort.

Bostadsutvecklaren Oscar Properties är här kanariefågeln i den svenska kreditgruvan. De har ju omförhandlat sitt obligationslån, men det är högts osäkert om de förmår att ro skutan i land. För att finansiera förvärv av byggrätter som har svårförutsägbara och konjunkturkänsliga kassaflöden med obligationer är en högrisksatsning. Och det finns flera bostadsutvecklare som lär få problem när de lån som togs upp under solskensåren 2016-2017 förfaller under kommande år. 

Även fastighetsbranschen är en potentiell krisbransch. Även där har icke säkerställda obligationer blivit ett vanligt sätt att finansiera sig. Visst, även här kan många säga att nyckeltalen ser bra ut, där belåningsgraden, (lån relativt marknadsvärdet), har stadigt sjunkit och räntetäckningsgraden ser bra ut. Men mycket handlar här om ”yieldkompression” och redovisningsregler, IFRS, som gör att de redovisade kassaflödena inte behöver ha så mycket med verkligheten att göra så länge det finns en värdestegring. Dessutom kan mycket av de faktiska underhållskostnaderna kan pressas upp i koncernbalansräkningen. 

Jag kan bara upprepa frågan jag fick under min tid som kreditriskanalytiker S&P-giganten Rik Kranenburg i slutet av 80-talet när jag ville höja kreditbetyget för fastighetsbolaget Regnbågen; ”Where’s the fucking cash flow?” Jag blev svaret skyldig då och jag ska vara ärlig och säga att när jag läser rapporterna för förment stabila bolag som Wallenstam och Klövern så kan jag heller inte ge ett bra svar (och inte bolagen själva heller). Men när svenska fastighetsbolag börjar shoppa hus i New York (Klövern) då ringer en ganska kraftig varningsklocka.

Ett annat underbelyst riskområde, som förtjänar en mycket bättre strålkastare, är fondbranschen. De pressas från flera håll att ta på sig mera risk. Trycket från de priskonkurrerande indexfonderna och ETF:er är en viktig faktor. Det vill säga det går inte längre och ligga och slicka index för att klara sig utan man måste ta på sig mera risk. Men även de låga räntorna spelar in, där många räntefonder får söka sig ut i tassemarkerna för att få upp avkastningen. Och med det enda kravet på en hel del fonder att bara placeringarna handlas på en marknad så är det okej att stoppa in de noterade instrumenten i portföljen. Men i många fall är handeln mycket tunn, där det faktiskt inte finns någon andrahandsmarknad. 

Det vill säga när det handlar om allt mindre likvida placeringar men med en öppen fond, där andelsägarna kan dra tillbaka sitt kapital när som helst så kan ”volatilitetsmaskinen” dra igång här och nu. Vi har under våren och sommaren sett två tidigare firade brittiska fondbolag Woodford Investment Management  och H2O Asset Management fått stora problem när det visat sig att de just placerat en stor del av kapitalet i illikvida och riskfyllda tillgångar. Oddsen för att det finns motsvarande problem dolda hos svenska fondbolag sätter jag som mycket låga (hög sannolikhet). Det är bara att ingen har slagit på lampan. Och en kvalificerad gissning är att när den tänds så kommer en och annan räntefond ligga pyrt till när och där det smäller.