Centralbankernas stora likviditetspumpar sedan pandemiutbrottet anklagas med rätta för att ha gjort att prissättningen på finansiella tillgångar totalt har desorienterat sig från allt som har med risk att göra. Problemet är att motsatsen, att inte pumpa, hade varit ännu värre.  Världen har ett stort distributionsproblem och kopplat till det ett kreditberoende.

En som breskriver hur illa det kunde ha gått om inte centralbankerna hade startat pumparna i mars ifjol är den brittiske historikern Adam Tooze.  I en färsk artikel i The Atlantic Adam Tooze: How the 2020 Crash Was Almost Worse Than 2008 – The Atlantic (som är ett utdrag hans kommande bok ”Shotdown: How Covid shook the World economy”) beskriver han att finansmarknaderna i mars i fjol var nära en likartad kollaps som vid Lehman kraschen 2008. Börsraset den 12 mars i fjol var större än något under 2008. Men det som enligt Toozes beskrivning var inte den vanliga kedjereaktionen i en kris där priserna faller i en tydlig riskordning, aktier, skräpobligationer, företagsobligationer, medan så kallade riskfria tillgångar som statsobligationer och statsskuldväxlar stiger i pris. Alla vi fly till säkra hamnar. Nej, det var värre än så.

Redan några dagar innan, den 9 mars hade, något märkligt och alarmerande hänt. Priset på amerikanska statsskuldväxlar, som i normala tider är världens mest likvida marknad och en grundbult i många transaktionskedjor, började gå ner. Räntorna på dessa ”ultrasäkra” instrument började stiga och likviditeten torkade upp. Tooze refererar till en rapport från JP Morgan där de beskriver hur marknaden för amerikanska statsskuldväxlar hade tunnats ut till mindre än en tiondel av det normala så att även mycket små transaktioner påverkade priset. Alla ville ha ”cash”, det vill säga säkrad inlåning i banksystemet. 

Den amerikanska centralbanken Federal Reserve hade redan den 3 mars sänkt räntan till noll, men det hade inte hjälpt. Dollarn hade stigit kraftigt, vilket spred panik genom det internationella finansiella systemet. New York Fed, som har ansvaret för Federal Reserves marknadsoperationer öppnade då kranarna. De ökade volymen på den så kallade repomarknaden, där de köper statspapper och bostadsobligationer, med ett åtagande från säljaren att köpa tillbaka dem, i utbyte mot cash, inlåning hos New York Fed. Den 12 mars ökades volymen från 175 miljarder dollar till 500 miljarder dollar.

”Kort sagt så hade Federal Reserve plockat fram sin bazooka.”

Men marknaden fortsatte sitt fall. Den 15 mars aktiverades nödstoppet på New York-börsen efter att handeln hade inlett med fritt fall. Men därefter följde ytterligare åtgärder slag i slag. Den 17 mars annonserade Fed att de skulle låna ut pengar för vanliga företags likviditetsbehov, för att klara löner och annat. Den 18 mars introducerades även likviditetsstödet till penningsmarknadsfonder och den 19 mars utökades ”swap-linor” med fjorton andra centralbanker för att tillfredsställa behovet av dollar. Den 23 mars aktiverade Fed en gammal bekant från 2008, TALF – Term Asset-Backed Securities Loan Facility, varmed de även erbjöd likviditet till billån, studentlån, kontokrediter och lån till små- och storföretag. Det handlade heller inte längre om bara vara lender-of-last resort till finansiella nyckelinstitutioner utan att även ge ut krediter själv. Kort sagt så hade Federal Reserve plockat fram sin bazooka.

Andra centralbanker följde efter, som ECB och vår svenska Riksbank. Och i tandem med detta så sjösattes mycket stora finanspolitiska stimulanser. Resultatet är att börser och  kapitalmarknader inte bara har återhämtat sig utan befinner sig på all-time-high. Kreditspreadarna har krympt ihop, där europeiska skräpobligationer, ett kreditbetyg lägre än BB, nu handlas till negativ ränta. Vi har fått se en ”tulpanlöksmarknad” explodera i form av så kallade kryptovalutor, som bitcoin. Fastighetsmagnaten Rutger Arnhult säger att finansieringsförutsättningarna är magiska.

Och krediterna flödar verkligen i systemet och balansräkningens motstående post ”inlåning” jagar avkastning. Det är en omvänd ordning mot i mars 2020. Priset på amerikanska statsskuldväxlar är nu negativt. Det har gjort att Federal Reserve har fått mycket stor användning för sin ”omvända-repo-facilitet” dit finansiella institutioner, framför allt de viktiga penningmarknadsfonderna, kan sälja in dessa negativt avkastande statsskuldväxlar mot nollavkastande inlåning från Fed. Om räntorna för dessa penningsmarknadsfonder faller under 0 så finns en risk för att sparare börjar ta ut sina medel. Det kan bli en ”run”.

Sedan mitten av mars i år har volymen omvända repor gått från 0 till nära 1200 miljarder dollar.  

Även vår svenska Riksbank har aktiverat sin inlåningsfacilitet, vilket är en liknande ”parkeringsplats” där sedan i våras ligger 500 miljarder och snurrar.

Den stora frågan är nu hur man ska kunna normalisera detta utan att vi får en större krasch. Grundorsaken till problemen kan kopplas till växande kreditberoendet i de utvecklade ekonomierna. Problemen var tydliga redan under finanskrisen 2008, men även den krisen löstes genom att centralbankerna öste in mera krediter. Krisen reddes då ut men den ekonomiska återhämtningen har varit svag. Detta har åtföljts av sjunkande realräntor.

En av huvudförklaringarna till det senare är att distributionen av pengar inte fungerar som den ska. Och om man ska hårdra det, inte heller vår marknadsekonomi. Vi har sedan decennier utvecklat en ”winner-takes-it-all”-ekonomi. Intjäningen och tillväxten för de välkända amerikanska it-jättarna, Microsoft, Apple, Amazon och Facebook illustrerar detta bäst. Utmärkande för dessa är, förutom Amazon, att de samlar pengar på hög.  Deras investeringar har sjunkit även i absoluta tal. När de skiftar ut sina pengar, framför allt genom aktieåterköp, så jagar dessa bara andra finansiella tillgångar.Men så ser det även ut i andra delar av ekonomin. Mer ”välkonsoliderade” marknader i de flesta branscher har drivit upp lönsamheten överallt. De som sitter bäst positionerade som ägare i dessa bolag, tänkt EQT:s partner, har också samlat på sig mycket stora värden och fordringar.

För vad man måste ha klart för sig är att vinster, i form av ett positivt kassaflöde, alltid har sin motpart i att någon annan enhet i ekonomin har ett negativt kassaflöde. Om dessa fordringar i ekonomin samlas hos aktörer som inte har något konsumtions- eller investeringsbehov, som omsätter pengarna i den reala ekonomin, utan i stället jagar andra finansiella tillgångar så pressas priserna, avkastningen på dessa, räntorna faller. Läs gärna JH_paper_Sufi_3.pdf 

Detta möjliggör att belåna dessa tillgångar ytterligare, tänk Rutger Arnhult, vilket skapar ännu mera pengar som jagar andra finansiella tillgångar och så vidare.

För att inte ekonomin ska börja löpa baklänges, vilket händer när samlandet av fordringar, ”finansielt sparande och vinster” inte rinner tillbaka ut i den reala ekonomin, så måste kredittillväxten vara mycket högre än den ekonomiska tillväxten.   

Men det är inget stabilt system. En av de bästa beskrivningar av denna ekonomiska loop, som jag bifogat förr i många krönikor är Bubble-or-Nothing.pdf 

Med avstamp i ekonomen Heyman Minskys finansiella instabilitetshypotes och kollegan Michal Kaleckis ”profit equation” blir sambanden tydliga, åtminstone för mig. 

För att få ordning på detta så måste distributionen och penningcirkulationen åter sättas i centrum. Högre skatter är förstås ett sätt att åstadkomma detta. Ett annat är att staten absorberar mera av detta sparande genom att investera, eller en kombination av dessa. Låter det ”sosseaktigt”? Ja, i min värld är det enda vägen ut.

fredgraph.png

Overnight Reverse Repurchase Agreements: Treasury Securities Sold by the Federal Reserve in the Temporary Open Market Operations