Fredrik Edlund, CEO Captor Kapitalförvaltning.

I tider av stress är det tydligt hur Riksbanken saknar möjlighet att direkt påverka likviditeten för företag och allmänhet. Banksystemets funktionssätt utgör ofta ett hinder och det är i allra högsta grad rimligt att banker som är vinstdrivande företag gör en marknadsmässig bedömning i sin kreditgivning i synnerhet när konjunkturen viker. Företagens kostnad för likviditet via lån och obligationer refererande till Stibor referensränta lämnar dock mycket övrigt att önska vilket faktiskt Riksbanken skulle kunna påverka.

Stibor är en referensränta som publiceras dagligen avseende icke säkerställda lån mellan banker i svenska kronor med olika löptider. Bankerna skickar in sina referensräntor för de olika löptiderna varvid den högsta respektive lägsta utesluts och ett snitt beräknas för resterande kvoteringar vilket blir dagens gällande referensränta. Tremånadersräntan specifikt utgör referens för lån och obligationer mot rörlig ränta samt diverse räntederivatinstrument.

Före finanskrisen fanns det en faktisk marknad för dessa lån mellan banker mot vilken en referensränta hade kunnat baseras. Även under denna tid tenderade referensräntan att hamna något högre än räntan för de faktiska lånen mellan bankerna. Detta på grund av att bankerna själva via sin utlåning gynnades av en hög referensränta samtidigt som de inte behövde redogöra för några faktiska transaktioner som grund för sin kvotering. 

I samband med finanskrisen frös marknaden för icke säkerställda lån mellan banker då dessa blev varse att banker faktiskt hamnar på obestånd. Istället växte marknaden för säkerställda lån i form av s k repotransaktioner och värdepapperslån. Dessa minimerar motpartsrisken samtidigt som de dessutom är mycket mer effektiva ur ett kapitalkravsperspektiv. Den marknad som Stibor baserats på försvann men referensräntan lever kvar helt utan en underliggande referens.

Både företag och institutioner är beroende av att kunna valutasäkra sina tillgångar i utländsk valuta. Våra större pensionsfonder är beroende av utländska tillgångar då den inhemska marknaden inte är tillräcklig. Utbudet av obligationer och andra krediter hämmas av att lejonparten av kreditgivningen går över bankernas balansräkning. Detta medför ett behov för pensionskapitalet att söka sig utanför kronmarknaden. Vad gäller aktieexponering söker man diversifiering via utländska marknader.

De stora svenska exportföretagen har vanligen samma behov då värdet av exporten förhoppningsvis överstiger värdet av importerade insatsvaror varvid nettofordringar behöver säkras till svenska kronor.

Sammantaget innebär det enorma summor i behov av kontinuerlig valutasäkring där bankerna agerar motpart. Detta är i normalläget mycket lönsamt för bankerna då de kan finansiera sig, företrädesvis i amerikanska dollar, och genom att agera motpart i valutasäkringstransaktionerna skapa billig finansiering i svenska kronor. Det här innebär att svenska banker blir beroende av likviditeten i amerikanska dollar eftersom dollarn utgör en signifikant del av bankernas finansiering. 

Hela arrangemanget känns väl i grunden rimlig och är för bankerna ofta en mycket lönsam affär. Vad är då problemet? Jo, i lugna tider låter man inte den billiga dollarfinansieringen slå igenom i hur man sätter Stibor referensränta medan man i stressade tider med svag dollarlikviditet stjälper över kostnaden på företag och allmänhet genom att väga in den ökade kostnaden för sin dollarfinansiering i Stibor referensränta. Stibor är definierat som att avse finansiering i banksystemet i svenska kronor, inte amerikanska dollar. Bankerna har här givits en möjlighet att beskatta systemet eftersom Stibor referensränta inte baseras på någon observerbar parameter utan sätts helt godtyckligt av ett fåtal banker.

Frågan aktualiserades för ett antal år sedan i den så kallade Libor skandalen då ett flertal banker blev ertappade med att manipulera referensräntan i de stora valutorna. Bankföreningen har tillsatt en arbetsgrupp för alternativ referensränta som gjort en gedigen utredning som visar att nuvarande referensränta systematiskt ligger över var faktiska transaktioner genomförts samt att det inte finns en vettig grund för en transaktionsbaserad referensränta med löptid längre än dagslån. Referensräntan för t ex tremånaders löptid går inte att fastställa genom någon form av vägning av genomförda transaktioner då dessa är extremt få.

I det korta perspektivet skulle förmodligen Riksbanken bara behöva sätta press på bankerna för att beskattningen av referensräntan av tremånadersräntan skulle sjunka med 20–25 baspunkter. Det är inte hållbart att Riksbanken i rådande stress ser till att banksystemet kan låna så mycket de vill till 0 procents ränta, vilket dessutom innebär att det inte finns något som helst behov för bankerna att låna av varandra, som sedan beskattar likviditeten med 20 – 25 baspunkter innan den träffar systemet.

I det längre perspektivet kommer vi behöva övergå till att basera lån, obligationer och derivatkontrakt på en transaktionsbaserad referensränta med en dags löptid. Det är självklart ett det innebär en mängd arbete att konvertera existerande kontrakt men vinsterna är stora. Svinnet i systemet stoppas och den ökade transparensen leder förmodligen till bättre likviditet då utländska banker återkommer efter att ha lämnat en marknad de uppfattade som manipulerad.

Tyvärr spirar hoppet bland bakåtsträvarna att Stibor ska kunna leva kvar trots att de nya regelverken kring systemviktiga benchmarks och dess transparens. Genom att Bankföreningen avhänder sig beräkning och publicering av själva medelvärdet till extern aktör hoppas man kunna uppfylla kraven medan själva underliggande modellen bankernas kvotering lämnas utan åtgärd. Vi får bara hålla tummarna att Finansinspektionen ser igenom denna fasad och ger avslag på ansökan om godkännande.

Vi användare måste ställa krav. Clearinghusen bör stötta initiativet att först ta fram en ny referensränta och sedan erbjuda clearing av kontrakt baserat på denna. Riksbanken bör sätta press på bankerna avseende nuvarande referensränta. Både för att direkt påverka nivån idag och dessutom förhindra en brandskattning av existerande kontrakt vid konvertering genom fortsatt manipulering av tremånadersreferensen.

I dag är vi användare godtrogna aktörer på en insidermarknad. Låt oss ändra på det.

Fredrik Edlund
CEO, Captor Kapitalförvaltning